AI云系列研究：AI重塑云计算增长曲线，阿里云有望进入回报提升阶段

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年08月04日AI重塑云计算增长曲线，阿里云有望进入回报提升阶段AI云系列研究行业研究 · 专题报告 计算机 · 传媒投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张衡证券分析师：熊莉021-60875160021-61761067zhangheng2@guosen.com.cnxiongli@guosen.com.cnS0980517060002S0980519030002证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心要点：AI重塑云业务，阿里云进入“高投入—收入加速—模型变现”新阶段➢ 阿里云的经营拐点已经从“收入恢复增长”推进到“AI驱动收入加速”。FY2026云智能集团收入达到1,581亿元，同比增长34%；2026年3月季度分部收入同比增长38%，外部客户收入增速进一步升至40%。与此同时，AI相关产品单季度收入达到89.71亿元，占云外部收入30%，说明AI已从产品投入转为可观测的收入贡献。➢ 增长仍处在高投入、高增长阶段。阿里巴巴宣布未来三年至少投入3800亿元建设AI与云基础设施FY2026集团资本开支达到1261亿元，自由现金流转为净流出466亿元。但期末现金及其他流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力和空间。➢ 增速与海外CSP相似，盈利能力处于低位、具备上行空间与可能。1）按各公司最新披露季度，阿里云分部收入增速38%，与AWS的37%接近，低于Google Cloud的82%，高于微软Intelligent Cloud的32%；但阿里云调整后EBITA利润率仅9.1%，明显低于三家海外CSP约36%—41%的分部经营利润率；2）同业经验说明阿里云盈利能力具备显著提升空间。海外CSP在AI Capex加速期仍实现较高利润率，说明规模化、软件及平台收入和自研芯片可以对冲部分基础设施成本，旺盛的下游需求有望带动利润率随AI收入占比提高而上行。➢ 风险提示：技术进步低于预期，商业化低于预期，资本开支压力超预期等；资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容阿里云已形成“芯片—算力—模型—平台—应用”全栈能力➢ 阿里云不只是IaaS资源供给，而是覆盖自研芯片、云基础设施、模型服务平台、通义模型与企业应用的全栈体系。全栈的价值在于降低异构算力调度和模型部署成本，并通过MaaS把基础设施、模型和应用收入连接起来，构建起垂直一体化的竞争能力➢基础设施层形成规模底座。阿里云在全球34个区域提供服务；根据公司公司数据，按2025年收入计算，阿里云为全球第四、亚太第一的IaaS服务商也是中国第一大公有云服务商➢模型与平台层形成商业化接口。百炼Model Studio提供模型调用、训练、推理和智能体开发工具，既承载通义千问，也提供多模型服务。2026年3月，Model Studio客户数量同比增长8倍，MaaS正在成为连接算力供给与企业AI需求的关键产品形态➢芯片与应用形成上下游协同。平头哥自研镇武PPU已在阿里云公有云平台部署超过10万颗；通义模型、钉钉及行业智能体提供应用入口。公司披露阿里云在中国AI云市场份额为35.8%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产品系列型号发布时间核心参数 / 性能应用场景AI芯片（真武系列）真武810E2024年Q2自研PPU架构，96GB HBM2e显存，片间互联带宽700GB/s大模型训推一体真武M8902026年5月144GB HBM显存，800GB/s片间互联带宽，原生支持FP32-FP4全精度，性能为810E的3倍Agent场景海量并发推理、大模型训练真武V900规划2027年Q3算力更强的下一代产品大模型训推一体真武J900规划2028年Q3—大模型训推一体AI芯片（含光系列）含光8002019年9月12nm工艺，ResNet-50推理78563 IPS，能效比500 IPS/W云端AI推理（视觉识别、城市大脑）图：阿里云已形成“芯片—算力—模型—平台—应用”全栈能力表：平头哥半导体AI芯片布局资料来源：平头哥官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容云收入连续加速，外部客户增长快于分部总收入➢ 阿里云收入增长从2024年中个位数逐季提速到2026年3月季度的38%。外部客户收入增速由2024年12月季度的11%升至40%，快于分部总收入，说明增量并非主要来自集团内部需求，而是公共云和AI产品在外部市场放量➢ 季度收入持续抬升。 云智能集团季度收入从2024年6月的265亿元升至2026年3月的416亿元，八个季度累计增长约57%。FY2026全年收入达到1581亿元，同比增长34%，明显高于FY2025的11%。➢ 外部收入成为主要增长动力。2025年3月、6月、9月、12月及2026年3月季度，外部客户收入分别增长17%、26%、29%、35%和40%。公司将加速主要归因于公共云收入增长，包括AI相关产品采用率提升。➢ 外部客户收入增速开始超越内部收入增速。分部收入包含阿里集团内部客户收入、外部客户绝对收入多数季度未单独披露。因此，外部收入增速连续高于分部总收入增速，比单季度收入规模更能说明商业化质量改善资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理0501001502002503003504004505002024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03季度云收入（亿元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03云业务收入同比增速分部同比外部同比资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AI收入已形成规模，商业化正由算力供给走向MaaS与应用➢ AI相关产品已经成为阿里云核心收入增量。2026年3月季度AI相关产品收入为89.71亿元，连续第11个季度实现三位数同比增长，占云外部客户收入30%。在此基础上，公司开始单独提出模型及应用ARR目标，商业化重心正从训练与推理资源向MaaS、智能体和行业应用延伸➢ AI基础设施收入得到验证。AI相关产品收入年化规模已超过358亿元；其占云外部收入30%，表明AI不再只是研发投入，而是足以影响云业务整体增长的动力来源。➢MaaS扩大客户覆盖。截至2026年3月，Model Studio客户数量同比增长8倍。平台提供模型选择、Token套餐、训练推理及智能体开发工具，有利于把一次性算力需求转化为持续调用收入。➢管理层目标指向收入结构再升级。公司预计AI模型及应用ARR在2026年6月季度超过100亿元，并在2026年底超过300亿元；预计约一年内AI相关产品收入占云外部收入比例超过50%。这些目标反映增长方向，但不等同于已确认收入。资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图：阿里云商业化正由算力供给走向MaaS与应用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容收入提速同时利润率