人工智能行业专题（20）：从开源模型崛起，探讨模型公司和云厂商业化格局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年08月03日人工智能行业专题（20）：从开源模型崛起，探讨模型公司和云厂商业化格局行业研究 · 行业专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanghaochen1@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980525010001S0980521120004证券研究报告 | 2026年08月04日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要•美国在大模型能力、基础设施投入和商业化规模方面目前相对领先，头部厂商最新资本开支已超过经营现金流。预计海外巨头2026年资本开支约8000亿美元，2027年超过1万亿美元；资本开支占经营性现金流的比例约为120%，占净利润的比例亦超过100%。国内整体起步较晚，但随着腾讯等厂商加大投入，预计2026年国内头部厂商资本开支合计亦将超过经营性现金流。资本开支持续高企推动外部融资需求上升；以谷歌为例，6月公告拟融资规模超过800亿美元，累计融资规模超过1600亿美元。•需求端，国产模型正迈过能力与经济性双重拐点。年初以来，海外模型能力提升推动商业化提速，根据Yipit数据，Anthropic与OpenAI的ARR合计已超过1000亿美元。随着GLM-5.2、Kimi K3、Qwen 3.8等模型相继发布，国产模型逐步具备生产级可用能力；叠加开源模型在Token及单任务成本方面的显著优势，国产模型商业化有望加速，并对海外闭源模型的高定价模式形成挑战。•资金端，国内模型厂商融资规模持续扩大，为研发、训练推理基础设施及商业化拓展提供资金保障。根据IT桔子及各公司公告整理，2025年以来国产AI模型创业公司的融资规模已超过1500亿元。基于融资规模静态测算各公司能够获取的算力规模以及对应的ARR水平，按30个月内月度支出线性递增测算，预计到27年6月五家公司单月支出约104亿元，假设推理和训练支出1:1分配，假设推理业务毛利率40%，对应当月推理收入约86亿元，ARR约1036亿元（若模型公司后续获得新增融资、资金使用节奏发生变化，或算力租赁价格、业务成本结构及毛利率水平出现较大波动，实际等效算力规模及ARR可能与测算结果存在偏差）。•我们测算1GW数据中心及模型厂商业模式，得到五点结论：①模型参数量、注意力机制的选择最终影响模型的成本和定价；②国产模型毛利率低于海外一方面是因为定价策略，更重要因素是Infra能力差距，包括推理中模型支持的精度，以及国产芯片及超节点整体硬件基础设施的利用率低于海外。③价格战会影响模型厂的利润率，并且如果模型厂为保持毛利率，还会进一步导致云厂收入减少，利润率空间受到压缩。④随着芯片性能的升级，相同模型的毛利率持续提升。⑤考虑到闭源模型的分成成本，开源模型有望帮助海外CSP实现更好的利润率。•投资建议：伴随开源模型性能崛起，云厂有望通过开源模型实现更好利润率提升ROI表现，关注亚马逊、微软、谷歌、阿里巴巴等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中美AI投入规模及进展0102目录国产模型性价比优势凸显，融资规模持续扩大模型商业化闭环与盈利能力测算03国内外云厂收入结构拆分04风险提示05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：美国巨头CAPEX变化趋势（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理（截至2026/8/2）AI基础设施需求持续释放，中美巨头资本开支保持增长图：中国巨头CAPEX变化趋势（单位：百万人民币）资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理预测•AI基础设施建设持续提速，中美科技巨头资本开支同步上行，海外投入规模领先，国内厂商增长弹性更高。海外方面，微软、谷歌、亚马逊、Oracle和Meta的资本开支合计预计26年达到接近8000亿美元，27年超过1万亿美元，当前海外厂商仍处于AI基础设施集中建设阶段，预计资本开支将继续维持高位。国内方面，字节跳动投入规模领先，阿里巴巴、腾讯等头部厂商持续加码。0%20%40%60%80%100%120%0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 20222023202420252026E阿里巴巴腾讯字节百度YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 20222023202420252026E2027E微软谷歌亚马逊OracleMetaYoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外厂商维持高强度资本投入，国内头部企业投入力度快速抬升图：美国巨头CAPEX/利润比率变化趋势资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理（截至2026/8/2）图：中国巨头CAPEX/利润比率变化趋势资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理（截至2026/8/2）•过去三年，海外科技厂商的资本开支呈现持续提升趋势，且目前各家资本开支增速指引依然显著高于业务收入/利润增速，我们预计2026年四家资本开支约为经营性现金流的1.2倍，占净利润比例也均超过了100%。•国内巨头中，三家巨头（腾讯、阿里、百度）的资本开支规模占净利润和经营性现金流的比例同样加速增长，预计26年阿里巴巴、百度也将超过100%，腾讯也将同比翻倍达到60%。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%20222023202420252026E2027E微软谷歌亚马逊OracleMeta0%20%40%60%80%100%120%140%160%20222023202420252026E阿里巴巴腾讯百度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内外巨头净债务杠杆率变化图：海外巨头净债务杠杆率变化资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理图：国内互联网净债务杠杆率变化资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理•公司层面“净债务/EBITDA”是反映现金流覆盖与信用承受度的核心指标。•当前五大Hyperscaler平均总债务/EBITDA约1.3x，26H1净杠杆约0.3x（不考虑Oracle约0附近），Oracle为个例，净杠杆约4.8x。国内方面，截至25年平均值为0.93，其中百度已达到1.4•对标IG基准：北美IG整体中位净债务/EBITDA，A级：1.24x、BBB级：2.38x；投资级中位利息保障倍数(EBITA/当期利息支出)5.8x。-2-1.5-1-0.500.511.522016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年阿里腾讯百度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本开支持续攀升，中美巨头增加外部融资图：中美巨头2025-2026上半年融资情况资料来源：Reuters、公司年报、公司公告、新浪财经、国信证券经济研究所整理微软谷歌亚马逊OracleMeta阿里