加码东盟，出海版图再扩容

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件简评 2026/8/2， 公司 公告 拟通 过控 股全 资子 公司 分两 阶段 收购HolderfinB.V 间接及直接持有的 Holcim Philippines Inc.股权（后文简称为 HPI），本次交易构成关联交易。第一阶段收购 67.6%股权，对价为 5.27 亿美元；第二阶段（三年后）收购剩余 31.4%股权，对价为标的最新审计收入（扣除扩产）*2.4*31.4%，且不低于 2.8 亿美元。 经营分析 （1）分阶段执行具备合理性。根据公司公告，收购的基础对价为7.8 亿美元，结合 2025 年标的收入 3.75 亿美元，对应 2.1xPS。1）从估值角度看，考虑控制权溢价影响，根据 EV/年产能计算企业价值为 8.1 亿美元；2）本次分阶段收购保证第一阶段控股权，同时减轻一次性资金占用，第二阶段的对赌保护既体现审慎态度，也体现豪瑞对 HPI 收入信心。 （2）补齐东盟版图，进一步提升海外水泥产能。根据公司公告，目前，公司业务遍布海外 14 个国家，海外熟料产能已达到 2,660万吨/年，水泥粉磨产能已达到 3,615 万吨/年。本次收购标的具备熟料年产能 520 万吨、水泥年产能 900 万吨。2026 年 1-6 月，公司海外水泥及熟料销量达 1,318 万吨，同比增长 57%，实现销售收入 85.42 亿元，同比增长 107%。从价格角度，26H1 海外水泥及熟料均价为 648 元/吨，同比增长 31.8%。 （3）收购资产具备成本和区位优势。本次收购标的位于菲律宾，拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势。当地人口规模超 1.1亿，人均水泥消费量为约 290 公斤，处于较低水平。同时，2025/10，菲律宾贸工部对进口水泥作出保障措施终裁，第一年为 14.00 菲律宾比索/40 千克或 349 菲律宾比索/吨，以保障本土水泥企业。我们认为本次加码东南亚布局有望进一步提升公司海外水泥产能，对冲国内水泥需求承压影响。 盈利预测、估值与评级 我们看好水泥出海高景气以及公司海外产能持续提升，叠加“水泥+”布局，预计公司有望持续呈现超越同行的经营效率。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为 36.4、39.7 和 42.3 亿元，同比增速分别为 28%、9%、6%，对应 PE 分别为 12.7、11.7、11.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示 非洲水泥供给加快的风险、国内水泥价格竞争激烈、汇率波动等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 34,217 35,348 35,427 36,574 37,933 营业收入增长率 1.36% 3.31% 0.22% 3.24% 3.71% 归母净利润(百万元) 2,416 2,853 3,639 3,968 4,226 归母净利润增长率 -12.52% 18.09% 27.54% 9.05% 6.49% 摊薄每股收益(元) 1.162 1.372 1.750 1.909 2.033 每股经营性现金流净额 2.89 3.23 2.43 4.23 4.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.98% 8.90% 10.63% 10.84% 10.80% P/E 10.41 17.88 12.74 11.68 10.97 P/B 0.83 1.59 1.35 1.27 1.18 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 33,757 34,217 35,348 35,427 36,574 37,933 货币资金 5,849 6,809 8,535 6,798 6,942 9,767 增长率 1.4% 3.3% 0.2% 3.2% 3.7% 应收款项 4,028 4,922 5,095 5,267 5,239 5,285 主营业务成本 -24,741 -25,771 -24,666 -24,479 -24,994 -25,670 存货 3,463 3,058 3,530 3,353 3,424 3,516 %销售收入 73.3% 75.3% 69.8% 69.1% 68.3% 67.7% 其他流动资产 1,879 1,003 1,250 1,360 1,360 1,371 毛利 9,016 8,447 10,682 10,948 11,580 12,263 流动资产 15,220 15,792 18,410 16,779 16,964 19,938 %销售收入 26.7% 24.7% 30.2% 30.9% 31.7% 32.3% %总资产 22.1% 22.7% 22.7% 21.5% 21.9% 25.4% 营业税金及附加 -745 -809 -847 -850 -805 -835 长期投资 1,593 1,604 1,826 1,826 1,826 1,826 %销售收入 2.2% 2.4% 2.4% 2.4% 2.2% 2.2% 固定资产 31,367 31,939 35,169 35,954 35,593 34,429 销售费用 -1,519 -1,500 -1,715 -1,541 -1,573 -1,745 %总资产 45.6% 45.9% 43.4% 46.0% 46.0% 43.8% %销售收入 4.5% 4.4% 4.9% 4.4% 4.3% 4.6% 无形资产 17,753 17,331 22,200 21,590 21,056 20,542 管理费用 -1,819 -1,880 -2,224 -1,949 -2,012 -2,200 非流动资产 53,581 53,721 62,663 61,389 60,434 58,700 %销售收入 5.4% 5.5% 6.3% 5.5% 5.5% 5.8% %总资产 77.9% 77.3% 77.3% 78.5% 78.1% 74.6% 研发费用 -301 -239 -246 -177 -183 -190 资产总计 68,800 69,513 81,073 78,168 77,398 78,638 %销售收入 0.9% 0.7% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 7,365 6,916 6,001 6,706 3,918 2,586 息税前利润（EBIT） 4,631 4,019 5,650 6,431 7,008 7,294 应付款项 9,767 9,431 9,981 9,974 9,911 10,323 %销售收入 13.7% 11.7% 16.0% 18.2% 19.2% 19.2% 其他流动负债 1,802 1,822 2,972