传媒互联网行业周观点：AI中下游买什么？云、国产大模型、算力租赁、多模态应用

证券研究报告 | 行业周报 | 传媒 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 传媒 报告日期：2026 年 08 月 03 日 AI 中下游买什么？云、国产大模型、算力租赁、多模态应用 ——传媒互联网周观点 投资要点 ❑ 本周（7 月 27 日至 8 月 2 日）申万传媒指数大幅反弹上涨 12.96%，扭转连续两周跌幅超 5%的颓势（上周-5.39%、上上周-5.67%）；同期上证指数上涨0.47%，恒生科技指数上涨 4.31%。海外科技巨头 Q2 财报分化后 AI 叙事转向兑现证据、开源模型云部署需求增加、Workbuddy 等 AI 办公入口升温、Seedance2.5 发布等多重催化下，AI 中下游（尤其是云、AI 办公、多模态应用）等成为反弹主力，资金回流明显。 ❑ 我们认为 AI 市场风格变化从“买宏大叙事”转向“买兑现证据”，Token Budgeting 等叙事利好开源模型及云厂商，以及下游有 Token 消耗及分发逻辑的AI 应用类标的。当前 AI 上游四大看空逻辑：1）资本开支逻辑反转，市场不再为巨头“长期战略”买单，转而紧盯投入回报，要求云收入、订单等实际改善；2）债务风险凸显，科技巨头扩产依赖发债，但信用市场趋冷，亚马逊新债认购倍数腰斩，长端科技债承压；3）Token Budgeting：降本趋势压制高端需求，企业转向低价模型，前沿高价模型溢价收缩；4）“卖铲人”逻辑松动，芯片、光模块等基建需求绑定巨头开支周期，难独善其身。 我们重点提示： （1）国产大模型不讲“竞争叙事”，TAM 蛋糕仍在做大，可调用算力系其收入的木桶短板。后续催化：大模型版本迭代发布（智谱 GLM5.3，MiniMax M3 Pro），MiniMax 入通等，开源模型授权费等机制落地，模型算力端的突破等。重点提示 MiniMax（8 月入通）、智谱（短期竞争叙事估值承压）等。 （2）云厂商及其他提供云服务的公司：开源模型叙事下，缺乏算力的模型公司需要云厂商做“分销+部署”，尤其是国内云厂商收入质量和利润空间同步改善，重点提示阿里巴巴、腾讯、金山云等。 （3）下游 AI 应用有 token 消耗和分发逻辑的公司，Seedance2.5 发布催化多模态应用，漫剧等相关方向下半年也有望看到利润率转正的基本面催化：一看漫剧，昆仑万维（艾捷科芯+AI 剧+海外短剧凭条龙头 Dramawave）、中文在线（参投海外短剧平台龙头 Reelshort）、荣信文化等漫剧公司；二看有 Token 分发逻辑的易点天下、蓝色光标等；三看港股 AI 收入向好的汇量科技、美图等。 （4）算力租赁供需双旺系赛道型机会，主要看公司的拿卡交付落地能力：我们8 月 1 日深度报告梳理行云科技三签补充协议上修租金，表明下游大厂及模型厂商愿意为算力涨价兜底，重点提示行云科技、利通电子、协创数据等具备交付能力的质优算力租赁服务商。 （5）非 AI 叙事的游戏板块超跌反弹，8 月中报业绩兑现期。反弹看世纪华通、巨人网络、完美世界等，若 26 年估值修复至 15x 有 20~30%的空间。 ❑ 模型端：Seedance 2.5、MiniMax H3 发布，OpenAI ARR 正大幅缩小与Anthropic 差距 （1）OpenAI：OpenAI CFO 透露公司 7 月的年化经常性收入超过了整个第二季度。此前，OpenAI 4 月公布的营收数据显示，2026 年年化经常性收入（ARR）为250 亿美元。有测算显示，二季度（4-6 月）的 ARR 为 250 亿-420 亿美元，这意味着二季度合计净新增了约 170 亿美金 ARR。加上 6 月底已有的 420 亿，OpenAI到 7 月底的 ARR 接近 600 亿美元，与 Anthropic 差距收窄，此前 TickerTrends 追踪显示，Anthropic2026 年的 ARR 约为 741 亿美元。 行业评级: 看好(维持) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 相关报告 1 《从行云科技三签补充协议看算租下游兜底现状》 2026.08.01 2 《亚马逊：AWS 与订单加速兑现，AI 投入进入收入放量期》 2026.07.31 3 《微软：Azure 与订单增速同步提升，云业务景气度延续》 2026.07.31 行业周报 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）MiniMax：1）7 月 31 日发布 H3 原生多模态模型（文本/图像/视频/声音统一理解与生成），最高 15s 2K 分辨率原生双声道音视频，计划开源模型权重。2）预计将于 26 年 8 月满足条件并正式纳入港股通。 （3）字节跳动：2026 年 7 月 31 日字节跳动正式发布 Seedance2.5，单次生成 30秒视频且支持多轮延长，多模态参考能力全面提升，更稳定编辑能力，可满足影视广告等更多专业、复杂场景创作需求；Seedance2.5 让视频生成从片段级输出，走向更完整的创作流程。 ❑ 海外算力端：北美四大 CSP 巨头 CapEx 军备竞赛剧烈分化，Vera Rubin 交付初测结果好于预期 （1）北美四大 CSP 巨头 Q2 财报披露：财报市场不再为“长期战略”买单，转而紧盯投入回报。微软和 AWS 的云收入加速增长是被认可的兑现信号；Meta 和Google 的 CapEx 增长未伴随同等的利润/现金流兑现。 微软 FY26Q4 总营收 900 亿美元（+18%）、Azure+43%超预期，Copilot 付费席位突破 3000 万。Amazon Q2 AWS 收入 422 亿美元（+36.7%）创 18 季最快增速，全年 CapEx 上调至约 2200 亿美元。Meta Q2 营收 608 亿美元（+28%）超预期但利润不及预期（法律费用 24 亿+裁员 11.8 亿），公司将 2026 年资本开支指引由 1250亿~1450 亿美元收窄至 1300 亿~1450 亿美元，下限进一步提高，显示实际投入强度仍在增加。Google Q2 谷歌云营收+82%、积压订单 5140 亿美元，全年 CapEx 上调至 1950-2050 亿美元，但 FCF 首次转负。 （2）Vera Rubin 交付初测结果好于预期：Blackwell 机架在 2025 年的交付过程中出现过热和设计返工问题，出货节奏受到影响，客户部署成本明显上升。据 The Information 报道，根据初步测试，已拿到样机的云厂商预计 Vera Rubin 机架的安装难度会显著低于 2025 年的 Grace Blackwell 机架。据报道，包括 CoreWeave、微软、OpenAI、Anthropic、xAI 在内的几十家客户已经收到 Vera Rubin 测试机架。单机架集成 72 颗 GPU，售价约 700 万至 800 万美元（作为参照，GB300 机架价格约为 500 万美元）。在英伟达圣克拉拉