算力租赁行业深度报告：从行云科技三签补充协议看算租下游兜底现状

证券研究报告 | 行业深度 | 传媒 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 传媒 报告日期：2026 年 08 月 01 日 从行云科技三签补充协议看算租下游兜底现状 ——算力租赁行业深度报告 投资要点 ❑ 事件：公司 7 月内公告三签补充协议，下游客户加价锁定算力。 行云科技（300209）在 2026 年 7 月内先后与 VC 客户、V 客户、VB 客户签署三笔补充协议，均以加价锁量为核心条款，调价方式涵盖量价齐升、纯涨价与保价+调价三种形态： 1）7 月 1 日，VC 客户：控股子公司海南行云与 VC 客户同日签署《计算平台服务协议》及《补充协议》，协议金额由 48.54 亿元上调至 55.08 亿元（5 年期），租赁价格上浮约 13.5%；其中首批已交付算力单元价格维持不变，剩余单元价格上调。 2）7 月 13 日，V 客户：全资子公司悦云树与 V 客户（央企上市公司）签署两份《服务器租赁协议之补充协议》，合计上调含税租金 28.79 亿元，较原签约金额上调约 79%，并将“全部验收后统一起租”改为分批起租。 3）7 月 29 日，VB 客户：全资子公司深圳行云与 VB 客户（头部长文本大模型服务商）签署《补充协议》，算力服务单元由 128 个翻倍至 256 个，单位服务费同步上调，合同总金额由 10.14 亿元调整至 30.53 亿元，较原签约金额提升 201.14%。 我们认为，下游客户在验证算力租赁服务商“拿卡+交付”能力后，愿意主动为算力溢价买单。 ❑ 下游“兜底”验证需求刚性，三层递进锁定收入确定性。 我们认为，三笔补充协议的意义应看到其背后下游客户对算租厂商的三层兜底——从价格到规模，再到条款信用。 第一层：价格兜底——客户主动提价，为硬件涨价风险兜底。 B300 服务器国内渠道报价已从年初约 400 万元/台升至 7 月约 1450 万元/台，美国官方售价约 55 万美元，算力硬件价格处于快速上行通道。对算租厂商而言，最大经营风险是“高价采购设备、低价签长期合同”的错配——而三家客户在签约后仅 1-3 个月内主动重签合同提价，实质是把硬件涨价风险从算租厂商转嫁回了需求方。这意味着项目收益率在设备采购前即被锁定，而非事后被动承担成本上行。 第二层：规模兜底——翻倍锁量，为产能扩张兜底。 VB 客户在仅交付 8 个单元的情况下，直接将订单量翻倍至 256 个单元，并要求8 个月内完成全部交付。按公告口径（1 单元=18PFLOPS Dense FP16），256 个单元合计约 4,608 PFLOPS 可调用算力，约对应 256 台 8 卡 B300 服务器。我们判断，客户在供给紧缺期锁定的并非当下算力，而是未来 8 个月的产能优先分配权——规模翻倍验证的是供不应求的持续性，而非一次性的需求脉冲。 第三层：信用与条款兜底——违约金+保证金+固定收入，锁定收入下限。 三笔订单的客户结构（1 家央企上市公司+1 家头部大模型厂商）本身即为履约信用背书，条款设计进一步强化了收入确定性。V 客户提前终止须支付剩余租金20%的违约金（根据测算，若 V 客户提前终止订单，行云科技在该订单的 保底收入仍大于 44 亿元），子公司悦云树已缴纳 1 亿元履约保证金形成双向约束；VB 合同中约 2.98 亿元为“固定服务费”——公告明确不随客户 Token 业务收入波动；VC 合同则约定任何一方提前终止构成严重违约，违约金为剩余租金的 100%。综合来看，三层条款共同指向一个结论：即使下游自身业务遇到波动，行云科技的算租收入不受影响。 ❑ 三笔订单单台年租金收敛至 226-239 万元同一价格带。 行业评级: 看好(维持) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 相关报告 1 《亚马逊：AWS 与订单加速兑现，AI 投入进入收入放量期》 2026.07.31 2 《微软：Azure 与订单增速同步提升，云业务景气度延续》 2026.07.31 3 《Google：云收入加速兑现，广告业务稳定，现金流约束开始 显现》 2026.07.31 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们测算发现，由于三笔订单原签约时间差，基础金额及后续租金上修涨幅差异较大（13.5%-201%），但标准化后的每台 8 卡 B300 服务器年租金明显收敛。签订补充协议后 VB 客户单台年租金约 239 万元（含 Token 收入）、V 和 VC 约226 万元，三笔落在 226-239 万元的同一价格带。这一收敛印证了算力租赁市场正在形成统一的租金定价中枢，并非各客户间的随机博弈。 三笔订单补充后合计年均租金约 30.2 亿元，对应约 1,320 台 8 卡 B300 服务器、约 2.38 万 PFLOPS（Dense FP16）的算力需求。 ❑ 从“签约潮”到“加价潮”：算力租赁定价逻辑切换，继续提示赛道型机会。 26 年上半年算力租赁板块的上涨主要由“签约潮”驱动——市场定价的是供给端的拿卡能力，本质上是在交易“谁能拿到 GPU”。而行云科技三签补充协议标志着行业正在进入“加价潮”阶段，定价逻辑从供给端切换至需求端——市场开始验证：“客户是否真的愿意为算力付更多钱？” 我们判断，行云科技作为具备拿卡及交付能力的核心算租厂商，三次被客户主动加价锁量，验证了需求的真实性与刚性。当前公司 2026 年半年度业绩已扭亏（营收同比+497.11%，归母净利润+540.15%），在手算力及存储重大合同合计约 154 亿元，业绩兑现确定性显著抬升。 我们继续提示行云科技等算力租赁赛道型机会，推荐逻辑： 1）交付已验证：VB/V/VC 三笔首批设备均已交付并获客户认可，拿卡+交付能力的稀缺性在高端 GPU 供给受限背景下仍在强化； 2）需求在扩大：国内 token 调用量连续十一周稳居全球首位，根据 OpenRouter最新数据，到 2026 年 7 月，国内周调用量 27.58 万亿 Token。公司的客户加价发生在签约后仅 1-3 个月，且客户结构为央企+头部大模型厂商（预算刚性强），说明算力缺口在扩大而非收敛； 3）定价在收敛：三笔订单单台年租金收敛于 226-239 万元，以 B300 现货价静态计算新采购设备回收期约 6 年，以低价锁单厂商的成本优势凸显。 4）运营能力已验证：7 月 20 日，公司以“5 年固定租金+3 年存续期 70%/30%利润分成”模式向国资 SA 供应商采购 32 套 GPU 算力服务（含税 2.9957 亿元），供应商在 3 年存续期间接受利润分成而非固定报价，使公司采购成本具备弹性。“下游锁定收入下限、上游转化为弹性成本”的模式使行云科技在供需两端均具备议价能力，"双边分成"的运营模式已初步成型。 ❑ 投资建议：我们继续看好算力租赁业务供需两旺，Q2-Q3 可关注相关公司业绩端及资产端“固定资产+在建工程+其他非流动资产（预付设备款）”等项目扩张，建议重点关注