巨龙铜矿放量，钾锂资源接续成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 巨龙铜矿放量，钾锂资源接续成长 公司简介 公司是国内重要的盐湖资源开发企业，现已形成钾、锂、铜多金属资源布局。公司通过全资子公司开发察尔汗盐湖项目，持有巨龙铜业 30.78%股权，并穿透持有麻米措约 26.95%股权和国能矿业21.09%股权，分享优质铜锂资源成长；紫金矿业入主后，矿山开发、工程建设与资源协同能力有望进一步增强。公司 2026H1 预计归母净利润 35.5-37.5 亿元，同比增长 97.2%-108.3%。 投资逻辑： 铜业务：巨龙二期投产抬升产能中枢，国内优质铜资源稀缺价值凸显。2026 年 7 月沪铜升至 10.51 万元/吨，考虑矿端新增供给受限，以及新能源、电网等领域需求支撑，我们预计铜价中枢有望温和抬升。巨龙二期 2026 年 1 月投产，年产铜从一期 16 万吨提升至一二期合计 30-35 万吨，对应公司权益产能 9.23-10.77 万吨/年。巨龙铜业 2025 年、2026Q1 分别为公司贡献投资收益 27.82 亿元、13.14 亿元。 钾业务：察尔汗稳产提效夯实经营底盘。2025 年中以来青海氯化钾价格保持在 3100 元/吨，我们预计氯化钾价格将继续保持稳定。公司拥有察尔汗盐湖铁路以东约 724 平方公里采矿权，已形成 120万吨/年氯化钾产能。2025 年 9 月采矿权续期落地，并新增多种共伴生矿种开采权。 锂业务：察尔汗在产项目构筑基本盘，麻米措和国能矿业形成项目接续。2026 年青海碳酸锂回升至 14 万元/吨以上，我们预计碳酸锂价格维持平稳。公司通过全资子公司藏格锂业运营察尔汗 1 万吨/年碳酸锂产能，我们预计其 2028 年完成技改提升至 1.6 万吨碳酸锂产能；公司穿透持有麻米措约 26.95%股权，一期规划 5 万吨/年，预计 2026Q3 投产；另持有国能矿业 21.09%股权，我们预计其于 2027 年部分投产并实现 2 万吨碳酸锂产量。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2026-2028 年实现营业收入 43.23/46.06/121.90 亿元 ， 同 比 +20.9%/+6.5%/+164.6% ； 实 现 归 母 净 利 润85.89/112.26/138.54 亿元，同比+122.9%/+30.7%/+23.4%，对应EPS 为 5.47/7.16/8.83 元。考虑巨龙铜矿二期放量，以及国内超大型铜矿资源的安全与稀缺属性，给予公司 2027 年 13 倍 PE，目标价 93.02 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 价格波动风险；项目推进风险；海外经营风险；安全环保风险。 国金证券研究所 分析师：吴晋恺（执业 S1130526010001） wujinkai＠gjzq.com.cn 分析师：苏晨（执业S1130522010001） suchen＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：79.80 元 目标价（人民币）：93.02 元 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,251 3,577 4,323 4,606 12,190 营业收入增长率 -37.79% 10.03% 20.87% 6.54% 164.65% 归母净利润(百万元) 2,580 3,852 8,589 11,226 13,854 归母净利润增长率 -24.56% 49.32% 122.94% 30.70% 23.41% 摊薄每股收益(元) 1.632 2.453 5.474 7.155 8.830 每股经营性现金流净额 0.58 1.34 0.87 1.56 4.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.61% 23.72% 42.44% 42.84% 41.40% P/E 16.99 34.40 14.58 11.15 9.04 P/B 3.16 8.16 6.19 4.78 3.74 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00044.0052.0060.0068.0076.0084.0092.00100.00250730251030260130260430人民币(元)成交金额(百万元)成交金额藏格矿业沪深300 藏格矿业（000408.SZ） 2026 年 07 月 30 日 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、藏格矿业：从盐湖资源运营商到钾锂铜综合矿业平台 ............................................. 4 1.1 藏格矿业：资源布局持续深化，钾锂铜三大板块逐步成型 ..................................... 4 1.2 主业盈利修复叠加投资收益放量，2026H1 业绩预计翻倍 ....................................... 5 二、铜业务：巨龙二期投产打开成长空间，参股收益有望持续释放 ..................................... 7 三、钾业务：察尔汗稳产提效夯实底盘，老挝项目打开中长期增量 ..................................... 9 3.1 察尔汗盐湖：采矿证续期落地，资源综合利用边界进一步拓宽 ................................. 9 3.2 老挝钾盐矿：资源禀赋突出，权证与工程准备决定建设节奏 .................................. 12 四、锂业务：察尔汗稳产支撑，西藏盐湖项目接续成长 .............................................. 13 4.1 察尔汗盐湖：低成本产能构筑基本盘，2026H1 量价修复 ...................................... 13 4.2 麻米措盐湖：一期 5 万吨进入投产期，远期产能成长可期 .................................... 14 4.3 国能矿业：两湖资源构成长周期储备，参股 21%权益贡献远期弹性 ............................. 15 五、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 16 5.1 业务核心假设 .......................................................................... 16 5.2 盈利预测 .............................................................................. 17 六、风险提示 .........................