酒店行业框架：复盘行业和龙头发展历程，供需匹配或重启上行周期

酒店行业框架：复盘行业和龙头发展历程，供需匹配或重启上行周期请务必阅读正文之后的免责声明部分2026年7月30日证券研究报告·行业深度报告·社会服务吴劲草首席证券分析师S0600520090006wujc@dwzq.com.cn王琳婧证券分析师S0600525070003wanglj@dwzq.com.cn杜玥莹证券分析师S0600526040001duyy@dwzq.com.cn摘要❑回溯酒店行业发展：连锁化率和集中度双升。 2025年酒店行业房量1874万间，供给较19年+6%。连锁化率从2019年的25.7%提升至2025年的41.8%。集中度持续提升，25年CR3达到17.0%新高。酒店业的生产要素有本地化归集的土地、资本、人力以及可跨区域共享的企业家才能，因此酒店行业有轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。龙头公司在16-18年扩张周期通过收购、内生扩充品牌矩阵，通过加盟模式快速开店；我们预计未来酒店行业增速放缓，将重回连锁化率、集中度提升趋势。过去10年PE-forward中枢在20~35x区间，扩张景气阶段估值可达60x以上。❑复盘历史股价表现：成长性为长期主导。酒店行业在规模扩张和RevPAR量价齐升阶段，龙头股价普涨且跑赢社服指数。华住因成长性和品牌运营领先，股价表现领先锦江、首旅，分析其主升浪动力，成长性为长期主导，盈利能力及流动性为阶段性主导。❑对比龙头公司：我们重点量化分析五大酒店锦江、华住、首旅、岭南控股、亚朵的规模扩张、商业模式、股东背景、财务数据、估值和波动等。❑行业监测指标：短期看，用酒店之家周度数据监测行业供给和经营量价数据，预计26年供给增速环比回落，行业RevPAR同比持平略增。长期看，商业地产累计竣工面积同比增速降至3%以下，酒店供给增速与其拟合度变差，写字楼空置率较高且租金普降，即新增物业有限，部分其他业态存量物业转为酒店物业；用民航和铁路旅客发送量来跟踪出行需求，24年后回归正常增长态势，25年增速回到中个位数。❑投资建议：酒店行业供给增长降速，需求企稳，连锁化率稳步提升，龙头公司开店和运营领先行业。龙头公司华住集团、锦江酒店、首旅酒店、亚朵和君亭酒店，估值已到历史底部区间，15x布局胜率高，随着供需关系稳步改善，酒店RevPAR改善有望演绎新一轮景气周期行情，RevPAR改善释放利润弹性，估值向上抬升至20~25x 。❑风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。2目录1. 酒店行业变迁和龙头周期演化3. 头部酒店集团对比2. 行业和龙头股价复盘4. 供需增速逐步匹配5. 投资建议6. 风险提示1. 酒店行业变迁和龙头周期演化51、国内酒店行业变迁路径分析❑酒店行业规模和连锁化率：2025年酒店行业房量1874万间，供给较19年+6%。连锁化率从2019年的25.7%提升至2025年的41.8%，我们预计未来持续上行。❑龙头表现和行业集中度：酒店龙头在上一个景气周期通过收购外部酒店品牌实现快速扩张，CR3持续上行；疫情期间龙头逆势扩张，疫情后供给集中释放短期波动后，25年年CR3达到17.0%新高，行业集中度持续提升。图：龙头酒店家数（家）图：行业集中度及连锁化率数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：中国饭店业协会，东吴证券研究所图：龙头酒店资本运作时间节点数据来源：公司公告，东吴证券研究所锦江酒店首旅酒店华住2010置入锦江之星等经济型酒店资产纳斯达克上市2013收购时尚之旅收购星程酒店2014收购南苑股份70%股权与雅高达成战略合作2015收购卢浮集团2016收购铂涛81%、维也纳80%股权完成如家私有化交易2017收购桔子水晶100%2018增持铂涛系12%股权收购花间堂2019收购DH2020回港二次上市2023收购诺金公司100%股权2024转让时尚之旅，收回铂涛剩余少数股权2026拟H股上市1762 1764 1874 20.4%23.4%25.7%30.6%35.0%38.8%41.0%40.1%41.8%9.3%9.3%10.4%13.2%16.9%16.9%15.7%16.4%17.0%11.2%11.4%12.9%16.5%20.8%20.4%18.8%19.6%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022202320242025酒店房量（万间）连锁化率CR3CR51423113215787002000400060008000100001200014000160002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1锦江华住首旅61、国内酒店行业生产要素分析❑酒店供给端：主要驱动因素是商业营业用房的可用面积，及社会投资意愿。近年来商业地产面积累计增速持续下行至低个位数增长，酒店新增供给可能更多来自空置地产。❑酒店需求端：通常分为商旅及旅游客群，商旅需求与宏观经济相关性强，24年起较为疲软；休闲需求全年呈现季节性波动，疫情后持续高景气。❑酒店业的生产要素：主要包括本地化归集的土地、资本、人力以及可跨区域共享的企业家才能，因此酒店行业有轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。图：商业地产面积累计增速图：酒店行业生产要素及模式图数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：东吴证券研究所绘制图：长途出行人次及yoy（2005-2025）（左轴客运量，右轴同比）数据来源：交通部，东吴证券研究所-100-50050100150200051015202530354045502007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/122023/122025/12铁路客运量（亿人次）民航客运量（亿人次）铁路客运量同比（%）民航客运量同比（%）3.442.34051015202520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025中国房屋建筑面积累计竣工面积（同比，%）中国房屋累计竣工面积:商业营业用房（同比，%）71、锦江酒店生命周期演化❑锦江酒店：2010年起陆续并入锦江之星、法国卢浮集团、铂涛集团、维也纳集团等酒店资产，布局国内+海外市场，规模快速扩张。后通过国企改革优化整合，加盟模式下稳健增长。截至2026Q1末，公司酒店数达14231家，是全国第一大、全球第二大酒店集团。公司拟于2026年年中H股上市。❑历史估值：锦江酒店PE-band在15~45x之间波动，中枢在20~35x区间，扩张景气阶段估值可达50x以上。图：