8英寸SiC衬底驱动盈利修复，新应用打开长期空间

天岳先进（688234.SH / 2631.HK） 证券研究报告·公司研究·半导体材料 [Table_Main] 8 英寸 SiC 衬底驱动盈利修复，新应用打开长期空间 买入（首次） 盈利预测与估值 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 1,465 2,078 2,682 3,144 同比（%） (17) 42 29 17 归母净利润（百万元） (209) 77 354 536 同比（%） (216) (137) 357 51 每股收益-最新股本摊薄（元/股） (0.43) 0.16 0.73 1.11 P/E（现价&最新股本摊薄） (313.50) 838.16 183.43 121.16 投资要点 ◼ 天岳先进是全球领先的碳化硅衬底厂商。公司产品覆盖 6 英寸、8 英寸和12 英寸碳化硅衬底，综合市占率接近 28%，其中 8 英寸市占率约 51%。公司从半绝缘衬底起步，逐步切入导电型功率衬底，并在大尺寸、高规格、车规级以上产品中形成较强先发优势。我们认为，公司已于 2026Q1 进入经营拐点阶段。2026Q1 随着 8 英寸产品快速放量，公司毛利率修复至接近 20%，8 英寸收入占比已提升至约 45%，盈利能力较 2025 年明显改善。进入2026Q2，公司已针对部分客户新增产能以外的新增订单及加急订单提出涨价诉求，随着供需格局持续优化、产品结构改善以及 8 英寸产能释放，公司盈利修复有望进一步兑现。 ◼ 8 英寸是公司 2026 年业绩修复的核心变量。当前 8 英寸衬底供需明显供小于求，公司产能处于饱满状态，并已成为综合毛利率提升的主要动力。客户侧，英飞凌 2026 年订单量同比翻倍，是公司订单饱和度最高的海外客户；国内方面，公司在芯联集成 8 英寸衬底供应份额达 80%-90%，接近独供，中车 8 英寸每月出货稳定在 3000 多片，核心客户放量具备较强可见度。与此同时，公司已对部分新增订单和急单进行小双位数结构性涨价，反映行业底部确认和龙头定价能力增强，但短期增长主线仍是 8 英寸放量和产品结构升级。 ◼ 6 英寸价格企稳提供盈利底部，成本下降和产能释放支撑中期修复。2026Q1公司 6 英寸产品价格未继续下探，行业价格调整阶段逐步接近尾声；随着8 英寸高毛利产品占比提升，公司整体盈利能力有望进一步改善。公司持续推进生产工艺优化，长晶炉自研、长晶有效厚度提升、粉料提纯能力增强以及切磨抛损耗控制优化，有望推动单位固定产出资本开支和折旧压力下降。产能方面，临港基地预计 2026 年底前规划产能达到 96 万片/年，随着工艺成熟和设备效率提升，实际产出能力有望高于规划水平；济南二期将重点承接长晶环节，临港基地集中承担切磨抛等后段工序，通过生产环节优化进一步提升整体制造效率和成本竞争力。随着大尺寸产品放量、产能利用率提升以及单位成本下降，公司中期盈利能力仍具备持续修复空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司收入增长主要由 8 英寸放量、核心客户订单增长、结构性涨价和临港产能释放驱动。我们预计 2026-2028 年营业收入分别约为 21/27/31 亿元，同比增长 42%/29%/17%，归母净利润分别约为0.77/3.54/5.36 亿元。2026 年是公司 8 英寸放量和盈利兑现的关键验证期，若后续毛利率逐季改善、经营性利润转正且汇兑扰动下降，公司盈利弹性有望进一步释放。 ◼ 风险提示：8 英寸放量不及预期风险、6 英寸价格再次下行及毛利率修复不及预期风险、核心客户订单兑现不及预期风险、临港、济南及马来西亚产能爬坡不及预期风险。 [Table_Base] 市场数据 目标价（人民币） 158.22 一年最低/最高价（人民币） 55.91/188.88 目标价（港元） 109.75 一年最低/最高价（港元） 40.82/138.70 市净率（倍） 9.11 流通市值（百万元)） 64,949.00 基础数据 每股净资产（元） 14.71 资产负债率（%） 25.13 总股本（百万股） 484.62 流通股（百万股） 202.48 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2026 年 07 月 15 日 分析师 王枫淇 (852) 3982 3217 wangfinley@dwzq.com.hk 2 / 14 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 从 2025Q4 盈利低点到 2026Q1 经营拐点 .................................................................................... 3 2. 8 英寸供不应求，放量元年驱动毛利率修复 ................................................................................ 4 3. 结构性涨价与产能释放共振，龙头份额继续强化 ...................................................................... 6 4. 海外客户外采与新应用场景，打开长期盈利空间 ...................................................................... 8 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 10 6. 风险提示 .........................................................................................................................................11 3 / 14 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 从 2025Q4 盈利低点到 2026Q1 经营拐点 ◼ 2025Q4 为盈利低点，2026Q1 毛利率快速修复 2025Q4 是公司阶段性盈利低点，2026Q1 则是经营拐点开始显现的关键季度。2025Q4 公司综合毛利率降至约-6%，主要受 6 英寸碳化硅衬底价格下行和单产品毛利亏损影响。当期公司出货仍以 6 英寸产品为主，而 6 英寸产品在行业价格下行和低端产能出清阶段首次出现毛利亏损，拖累整体盈利能力。考虑到公司是行业内 6 英寸产品亏损出现较晚、亏损幅度较小的厂商之一，我们认为 2025Q4 毛利率转负更多反映行业价格战进入深度出清阶段，而非公司竞争力恶化。 进入 202