金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 CR3 众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 2026 年 7 月 28 日 推荐/首次 众兴菌业 公司报告 公司战略转型，多品类协同驱动新增长。众兴菌业由“单一金针菇”成长为“鲜食金针菇、双孢菇、冬虫夏草”多品类协同企业。2025 年双孢菇收入占比 59.49%，首次取代金针菇成主导品类，冬虫夏草 26 年量产，公司已形成双孢菇为利润基础，金针菇为周期弹性，冬虫夏草为成长估值的业绩构架。 业绩显著修复：周期+结构双轮驱动。2025 年公司实现营业收入 20.98 亿元，同比增长 8.43%；归母净利润 3.35 亿元，同比增长 161.63%。收入、利润均自 2024 年下滑中强劲反弹。公司传统主业金针菇自 25 年下半年依靠供给收缩进入价格回升周期，同时，在产品结构上，双孢菇成为利润核心（金针菇38.70%，冬虫夏草等新业务小幅放量）。双孢菇毛利率达 36.74%，远高于金针菇（16.88%），贡献 76%的主业毛利润，托底公司整体盈利能力。 双孢菇属“高壁垒、强盈利、弱周期”品种。行业工厂化集中度高（CR5 约 85%，众兴单体产能占比约 50%），供给扩张受技术、资金、人才等壁垒限制，价格波动小，盈利质量高。2026 年国内新增产能主要来自众兴自身，头部扩产为龙头企业主导。双孢菇工业化率 23%，仍有渗透率提升空间，预制菜与深加工需求驱动结构升级。 金针菇周期回暖：供给收缩带动价格反转。金针菇工厂化率高，头部企业产能调整影响显著。2025 年起雪榕、众兴、华绿等主动收缩产能，推动行业整体产能回落。金针菇价格与蔬菜价格相关性上升，下半年行业旺季叠加厄尔尼诺，供应收缩有望带动价格逐步回升，周期弹性突出。 产业升级与下游需求释放。菌菇需求核心在家庭鲜食和餐饮，新增量来自预制菜、深加工和健康消费。工厂化食用菌（双孢菇、金针菇）高度匹配预制菜、餐饮连锁标准化需求，深加工端双孢菇盈利空间更广。渠道方面，新零售、商超及会员超市带动标品工业化菌菇需求替代农户菌菇；海外市场消费习惯成熟，出口通道完善。 公司盈利预测及投资评级：我们认为金针菇价格依然处于回升周期，短期内双孢菇竞争格局及价格也较为稳定，下游存在需求提升空间。公司核心业务依然处于强周期当中，虫草业务存在想象空间，提供业绩弹性。我们预计公司2026-2028 年 净 利 润 分 别 为 4.41/4.12/4.27 亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为1.12/1.05/1.08 元。当前股价对应 2026-2028 年 PE 值分别为 8/9/9 倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：行业扩产与竞争加剧，下游需求不及预期，蔬菜价格整体下滑等 财务指标预测 指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 1,935.23 2,098.36 2,534.27 2,651.35 2,832.33 增长率（%） 0.21% 8.43% 20.77% 4.62% 6.83% 归母净利润（百万元） 128.03 334.96 441.27 412.37 426.51 增长率（%） 20.66% 164.29% 31.74% -6.55% 3.43% 公司简介： 天水众兴菌业科技股份有限公司的主营业务是从事食（药）用菌研发、工厂化培植与销售业务。公司的主要产品是金针菇、双孢菇、北虫草、冬虫夏草。2012 年 11 月，“羲皇牌”金针菇被中国绿色食品发展中心认定为“绿色食品 A 级产品”； 2025 年 5 月被农业农村部评为“农业产业化国家 重点龙头企业”。 资料来源：公司公告、同花顺 未来 3-6 个月重大事项提示： 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52 周股价区间（元） 19.57-7.83 总市值（亿元） 36.24 流通市值（亿元） 35.94 总股本/流通A股（万股） 37,474/37,474 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 6.89 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -14.7%17.2%49.2%81.1%113.1%145.0%7/2310/221/214/227/22众兴菌业沪深300P2 东兴证券深度报告 众兴菌业（002772.SZ）：金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 净资产收益率（%） 3.86% 9.50% 11.11% 9.40% 8.85% 每股收益（元） 0.33 0.89 1.12 1.05 1.08 PE 28.57 10.46 8.32 8.91 8.61 PB 1.11 1.04 0.93 0.84 0.76 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 众兴菌业（002772.SZ）金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 从西北乡村的种植经验里长出来的公司 ............................................................................................................................... 5 1.1 诞生节点：从地方金针菇类小企业到上市公司 ........................................................................................................... 5 1.2 第二阶段：2016—2023 年，金针菇红利见顶，公司被迫从“单品扩张”转向“多品种重构” ........................................... 5 1.3 第三阶段：2023 年至今，传统主业修复之外，公司开始追逐“虫草第二曲线” ............................................................ 5 2. 财务分析：金针菇周期向上，双孢菇稳增长带动公司盈利能力显著回升 ............................................................................ 6 3. 金针菇稳定托底，双孢菇周期回暖 ....................................................................................................