金属能源行业大类资产视角下的金铜油配置机遇：鹰派预期修正，商品优于股债

联合研究丨行业深度 [Table_Title] 鹰派预期修正，商品优于股债——大类资产视角下的金铜油配置机遇 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本报告从大类资产配置视角出发，系统梳理宏观、固收、铜、黄金及原油五大板块，试图回答上述问题。我们的核心结论包括：美联储年内加息缺乏基本面支撑，鹰派预期存在显著修正空间；通胀交易范式下商品配置价值优于股债；铜股估值已充分定价悲观预期，宏观压制缓和后修复弹性可观；黄金本轮调整为牛市中继，4000 美元下方安全边际充足；油价短期受地缘溢价支撑，中期将回归供需基本面等。 分析师及联系人 [Table_Author] 叶如祯 许红远 侯彦飞 SAC：S0490517070008 SAC：S0490520080021 SAC：S0490521050002 SFC：BVN517 黄帅 马骏 敬成宇 SAC：S0490525070005 SAC：S0490525120004 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 鹰派预期修正，商品优于股债——大类资产视角下的金铜油配置机遇 联合研究丨行业深度 [Table_Summary2] 引言：通胀交易主导，金铜油走势分化与配置机遇 当前市场核心矛盾从"降息幅度之争"转向"是否重新加息"，股、债、商三大资产有分歧：权益市场担忧高利率持续损害企业盈利与估值扩张；债市在通胀预期与政策路径的博弈中波动加剧；商品市场则在地缘溢价与基本面支撑的交织下内部分化。当市场过度定价鹰派预期时，哪类资产对预期修正最为敏感？当通胀交易成为阶段性主线时，金、铜、油各自的逻辑支点何在？ 宏观：基本面不支持加息，鹰派定价或逐步修复 当前市场对美联储年内政策定价偏鹰，但通胀、就业和经济基本面均不支持加息。通胀受油价、关税等阶段性冲击影响，持续性有限；就业维持“弱平衡”，缺乏加息承受力；经济呈“K 型”分化，加息将加大传统行业压力并拖累 AI 景气。预计美联储年内大概率维持利率不变，后续数据将逐步修正市场过度鹰派预期，金融条件有望边际缓和，进而对商品价格形成支撑。 固收：通胀交易时期，商品机会较大 通胀交易时，全球股债面临回调，商品仍存机会。历史复盘看滞胀期间，市场先后进行通胀和衰退交易。而在通胀交易时期，全球权益市场和海外债市多数面临明显回调，商品出现补涨机会。以俄乌为例，战争前，通胀交易主导，此时股债均有调整，商品板块上涨。冲突爆发后，为压制通胀，美联储开启加息周期，市场进行衰退交易。全球股市和海外债市在反弹修复后再次迎来回调，中国债市受益于同期宽松政策，商品则整体回落，仅美元指数跟随加息受益。 铜：宏观压制渐缓，重视铜股机遇 美伊冲突后通胀预期升温，原有降息和复苏逻辑受到挑战，金融属性最强的金银领衔商品价格出现下跌。铜价受需求韧性和铜矿供给刚性支撑表现坚挺。不过，宏观逆风压制股票表现，板块呈现涨盈利跌估值格局。铜股定价的悲观预期存在修正可能：一方面，铜股估值回落至历史底部，权益市场对远端悲观预期和铜价下行定价已较为充分；另一方面，美国非农数据走弱和通胀走低，加息预期降温，铜权益受到的宏观压制逐步缓解，有利于权益资产估值修复。 金：牛市中继而非历史大顶 今年金价经历三次流动性冲击，我们判断本轮调整为牛市中继而非历史大顶，金价 4000 美元下方具备安全边际，建议逢回调增配黄金及黄金股。今年金价最大回撤 25.1%，1Y-6M SOFR利差由-15bps 走阔至 18.6bps，流动性收紧预期定价充分；估值层面，山东黄金 PE 降至 23.2倍、处 2022 年以来 2%分位，金价下跌与科技股虹吸充分定价；展望后市，本轮顶部形态与2006 年牛市中继相似，央行购金托底，下半年加息预期降温、科技虹吸减弱后金价有望修复。 油：地缘再定价，中期归供需 油价已从“通航恢复交易”切换至“冲突再升级交易”。短期地缘溢价、低库存与成品油紧张共同抬高波动中枢；中期随着海湾产量、贸易和炼厂逐步恢复，供给修复速度预计快于需求增长，油价中枢将回落，但预计仍高于冲突前水平。短期地缘扰动下油价中枢将在 85–105 美元/桶区间波动，中期随着地缘风险溢价解除，补库需求启动，中枢将在 70–80 美元/桶区间震荡。 风险提示 1、美联储政策路径超预期收紧；2、中东地缘冲突超预期升级或长期化；3、全球经济增长不及预期，需求端出现超预期下滑；4、供给端修复超预期或政策扰动；5、历史复盘不代表未来表现。 2026-07-27%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 联合研究 | 行业深度 目录 引言：通胀交易主导，金铜油走势分化与配置机遇 ...................................................................... 6 宏观：基本面不支持加息，鹰派定价或逐步修复 .......................................................................... 6 通胀：内生动力不足，尚未达到加息门槛 ...................................................................................................... 7 就业：延续“弱平衡”，难承货币政策紧缩 .................................................................................................. 10 经济：“K 型”分化，加息将放大增长下行风险 ........................................................................................... 12 固收：通胀交易时期，商品机会较大 .......................................................................................... 13 高通胀有望缓解，加息转向可能性不大 ....................................................................................................... 13 通胀交易时期，商品迎来补涨 .............................................................................................................