是钨矿资源龙头，更是AI材料平台

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 三大业务协同，AI 材料布局多点开花。公司已逐步成长为覆盖钨钼、稀土及能源新材料的综合性 AI 新材料平台。2025 年实现营收462.65 亿元、同比+31.4%；归母净利润 23.09 亿元、同比+33.6%。 供给约束抬升钨价中枢，高端钨材料国产替代提速。全球钨供给弹性受限，国内开采指标约束趋严；AI 算力持续扩张，半导体、高端 PCB 及先进封装景气维持高位，高端钨材料国产替代推进；供需紧平衡有望延续，钨价中枢或持续上移。2026 年以来钨价历经快速上涨与大幅回调，截至 2026 年 7 月 24 日，65%钨精矿均价为 41.30 万元/吨，后续有望迎来新一轮上行。 三级钨资源体系完善，中长期增量可期。公司目前钨资源原矿自给率约 20%，未来资源保障率目标提升至 70%。①博白巨典油麻坡钨钼矿平均品位达 0.44%，计划 2027 年完工，预计年产钨精矿 3200吨。②行洛坑增储可期，储量核实预计 2026 年底完成；都昌金鼎筹划采选二期工程。③九江大地、大湖塘钨矿有望提升公司钨资源保障能力。④全球资源布局推进，2025 年设立哈萨克斯坦子公司开展项目调研。⑤韩国年产 1500 吨氧化钨废料回收项目达产。 钻针棒材：对日管制加速国产替代，厦门金鹭迎扩产机遇。AI 算力基础设施建设叠加单耗提升，PCB 钻针需求稳增。厦门金鹭（公司持股 70%）棒材主要市场市占率超 30%，项目投产后棒材总产能提升至超 7800 吨。 钛酸钡：MLCC 材料需求上行，扩产强化供给能力。钛酸钡有望受益于需求增长和行业提价周期下的价格传导。截至 2026 年 6 月贝思科钛酸钡产能约 1960 吨；扩建 2400 吨预计 2028 年 10 月达产。 高纯钨粉：受益日企六氟化钨供给承压，携手中船特气延伸产业链。2026 年 6 月公司官网披露，拟与中船特气在原料保障、技术交流及钨循环工艺联合研发等方面进一步深化合作。我们认为，公司有望以高纯钨粉拓展半导体材料应用，双方合作空间广阔。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司 2026-2028 年营业收入分别为 698.2/829.2/932.9亿元，归母净利润分别为 49.8/63.9/79.7 亿元，对应 EPS 分别为3.13/4.03/5.02 元。可比公司 2026 年 PE 均值为 25.8 倍，我们给予公司 2026 年 24 倍 PE，对应目标价 75.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 钨、稀土价格不及预期；政策及行业监管风险；新材料业务需求与景气度不及预期；项目推进不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 35,196 46,265 69,816 82,922 93,287 营业收入增长率 -10.66% 31.45% 50.91% 18.77% 12.50% 归母净利润(百万元) 1,728 2,309 4,976 6,391 7,967 归母净利润增长率 7.88% 33.65% 115.49% 28.42% 24.67% 摊薄每股收益(元) 1.088 1.455 3.13 4.03 5.02 每股经营性现金流净额 1.95 1.87 4.34 5.59 7.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.87% 13.43% 25.26% 27.91% 32.53% P/E 17.71 28.23 15.44 12.02 9.64 P/B 1.92 3.79 3.90 3.36 3.14 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00022.0034.0046.0058.0070.0082.0094.00106.00250728251028260128260428人民币(元)成交金额(百万元)成交金额厦门钨业沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司简介：三大业务协同，AI 材料布局多点开花 ................................................ 5 1.1 由钨制品起家，迈向 AI 新材料平台 ........................................................ 5 1.2 国资控股背景清晰，三大产业布局完善 ..................................................... 5 1.3 业务结构：三大主业协同，深加工驱动利润改善 ............................................. 6 二、钨行业：供给约束抬升钨价中枢，高端钨材国产替代提速 ......................................... 9 三、钨矿端：三级钨资源体系完善，中长期增量可期 ................................................ 11 3.1 资源总览：钨矿增量路径明确，远期储备持续扩张 .......................................... 11 3.2 博白巨典：高品位钨矿建设推进，中期增量明确 ............................................ 12 3.3 在产矿山：行洛坑增储可期，核心矿山稳健运营 ............................................ 12 3.4 九江大地：控股优质钨钼资源，夯实远期储备 .............................................. 13 3.5 大湖塘钨矿：超大型钨矿储备，支撑长期成长 .............................................. 14 四、钻针棒材：对日管制加速国产替代，厦门金鹭迎扩产机遇 ........................................ 14 4.1 硬质合金棒材：日系供应收缩叠加 AI 需求增长，高端棒材供需趋紧 ........................... 14 4.2 厦门金鹭：公司核心棒材平台，扩产支撑成长 .............................................. 16 五、钛酸钡：MLCC 材料需求上行，扩产强化供给能力 ............................................... 17 5.1 钛酸钡：受益于 AI 服务器需求驱动的 MLCC 核心材料 ........................................ 17 5.2 福建贝思科：多层级项目推进，钛酸钡扩产提速 ............................................