纺织服饰行业快评：SHEIN招股书梳理，全球第一大线上时尚平台，1P+3P模式双轮驱动增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年07月27日优于大市1SHEIN 招股书梳理全球第一大线上时尚平台，1P+3P 模式双轮驱动增长 行业研究·行业快评 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003事项：SHEIN（希音国际控股有限公司）向港交所递交上市申请（草拟本），招股书披露 2023-2025 年及 2026 年一季度业绩：2025 年净收入 418.5 亿美元（同比+8.0%），净利润 20.6 亿美元（净利率 4.9%）；26Q1 净收入 90.5 亿美元（同比+1.1%），净亏损 1.0 亿美元（25Q1 为净利润 4.0 亿美元），主要受可转换可赎回优先股公允价值亏损 3.3 亿美元（非现金、非经营性）拖累。按 2025 年服装及鞋履零售销售额计，公司为全球最大线上时尚平台。国信纺服观点：1）行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额 1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台；2）公司概况：收入规模 418 亿美元，1P+3P 双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化；3）核心壁垒：LATR 模式（大规模自动化小单快返）破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"三难困境，供应链效率优势显著；4）财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大；5）风险提示：国际贸易政策及关税变化；海外消费需求不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；供应链管理及产品质量风险。评论： 行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额 1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台根据灼识咨询，2025 年全球时尚市场（含服装、鞋履及配饰）规模达 1.7 万亿美元，预计 2030 年增至 2.0万亿美元（2025-2030E CAGR 约 3.4%）；其中线上时尚市场 2025 年约 6,064 亿美元，预计 2030 年增至 7,921亿美元，线上渗透率由 2025 年的 34.9%提升至 2030 年的 38.7%。行业高度分散，2025 年全球前 20 大时尚企业合计市场份额仅约 20.5%，招股书所列前五大企业合计份额约 10.4%（同行公司 A/B 分别占 3.0%/2.5%，本公司占 1.9%位列第三）。图1：全球时尚市场规模及线上渗透率图2：2025 年全球时尚行业主要参与者及市场份额资料来源：SHEIN 招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：SHEIN 招股书，国信证券经济研究所整理2026年07月28日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图3：全球时尚零售行业概览（十亿美元）资料来源：SHEIN 招股书，国信证券经济研究所整理 公司概况：收入规模 418 亿美元，1P+3P 双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化2025 年公司收入规模 418.5 亿美元（同比+8.0%），26Q1 收入 90.5 亿美元（同比+1.1%）；公司按 2025年零售额计为全球第一大线上时尚平台，2025 年服务全球约 160 个市场的 2.73 亿活跃顾客（截至 2026 年3 月 31 日止十二个月达 2.81 亿，2023-2025 年 CAGR 21.2%）；总订单量由 2023 年的 7.15 亿单增至 2025年的 10.78 亿单（LTM 口径达 10.90 亿单），年度下单频次稳定在 3.8-4.0 次。图4：SHEIN 用户数据资料来源：SHEIN 招股书，国信证券经济研究所整理注：26Q1 的数值为截至 26Q1 的十二个月，YoY 为同比截至 25Q1 的十二个月公司收入由自营模式（1P，产品收入）与平台模式（3P，服务收入，2022 年下半年推出）双轮驱动。1P产品收入由 2023 年的 312.4 亿美元增至 2025 年的 371.1 亿美元（2024/2025 年分别+13.2%/+5.0%），受关税及宏观环境拖累增速显著放缓，26Q1 为 77.6 亿美元，较 25Q1 的 77.7 亿美元基本持平（-0.1%）；3P服务收入由 2023 年的 8.7 亿美元快速升至 2025 年的 47.4 亿美元（2024/2025 年分别+291.3%/+39.5%），26Q1 达 13.0 亿美元（较 25Q1 的 11.9 亿美元+9.1%），占净收入比重由 2023 年的 2.7%持续提升至 26Q1的 14.3%，成为整体营收扩张的核心驱动力。分地区看，美国市场占比由 2023 年的 29.4%降至 26Q1 的 22.5%（25Q1 为 26.6%），欧洲占比维持在31.7%-35.4%区间，其他地区占比由 38.8%升至 45.4%，收入结构多元化有效对冲单一市场风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司业务结构（亿美元）图6：公司地区结构（亿美元）资料来源：SHEIN 招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：SHEIN 招股书，国信证券经济研究所整理 核心壁垒：LATR 模式破解"三难困境"，供应链效率优势显著公司首创"大规模自动化小单快返"（LATR）运营模式，通过小批量首单（约 100-200 件）测试市场、实时反馈、畅销品最快 5 天内补货，破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"难以兼得的三难困境（行业平均库存浪费率高达 30%）。截至 2026 年 3 月 31 日，公司拥有超过 200 万种服装款式，26Q1 期间日均上新约 4,700 款；存货周转天数 2023-2025 年分别为 35/34/36 天（截至 2026 年 3 月 31 日止十二个月为 38天），存货减记及陈旧损失仅占各期销售成本的 1%-2%（2025 年约 1.85 亿美元），未售库存占比保持低个位数，供应链效率显著优于行业。供应链端，公司合约制造商由 2023 年约 5,800 家增至 2025 年约 7,500家，前五大供应商采购占比仅 16.4%，分散度高；2025 年超过 90%的订单在发货后 10 个工作日内完成配送。此外，SHEIN Xcelerator 品牌赋能计划（2025 年 10 月升级）已赋能全球近 20 个品牌，参与品牌第二年销售额增加约 15 倍、营业利润率提升超 30 个百分点、存货周转天数减少约三分之二，该业务营业利润率约为集团整体的 2 倍（目前收入贡献不足 1%）。图7：SHEIN 运营模式概念图资料来源：SHEIN 招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4 财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大1.收入增速放缓：公司收入由 2023 年的 321.0 亿美元增至 2025 年的 418.5 亿美元（2024/2025 年分别+20.7%/+8.0%），受关税及宏观环境拖累