海外科技行业观点更新：谷歌的AI转型阵痛期，云业务增速82%vs.自由现金流转负的双面财报

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2026 年 7 月 23 日 行业研究 谷歌的 AI 转型阵痛期：云业务增速 82% vs. 自由现金流转负的双面财报 ——海外科技观点更新 海外 TMT 事件：谷歌公布 FY26Q2 业绩，上修 26 年资本开支。2026 年 Q2 公司实现营收 1198.0 亿美元，同比增长 24%；实现经营利润 407.7 亿美元，对应经营利润率为 41.8%，环比下滑主要是由于主业利润率承压。受投资组合（含 Anthropic、SpaceX 等）股权未实现收益大幅增加带动，其他收入达 979.8 亿美元，推动归属于普通股股东净利润同比大增 298%至 1121.9 亿美元。公司上调 2026 全年 Capex 指引至 1950-2050 亿美元，并预计 2027 年资本开支仍将大幅增长。7/23 盘后股价下跌主要是因为：1）FY26Q2 自由现金流转负达到-59 亿美元；2）模型进展表态不足：Gemini 4.0 仍在预训练阶段，市场对其延期风险存疑。 云业务再加速，首次确认 TPU 系统销售收入。从公司各业务数据来看，谷歌核心业务实现收入 945.4 亿美元，同比增长 14.5%，经营利润率达到 41.8%，同比+1.8pct，环比-3.5pct；云业务实现收入 247.7 亿元，同比增长 81.8%，增速较上个季度 63.4%持续提升，经营利润率达到 35.6%，同比+14.8pct，环比+2.6pct。根据业绩会表述，Q2 首次开始确认 TPU 系统销售交付收入，该业务交付大头将体现在 2027 年的云业务中。 算力供给受限驱动资本开支上调，大模型客户订单倒逼外部租赁。CEO 在电话会中明确表达："目前仍处于算力供应受限的环境中 " 。公司二季度 Capex达到 449 亿美元，同比增长 100%，且全年资本开支指引上调 150 亿美元至1950-2050 亿美元。公司需求侧增长来源于和 anthropic 的算力供给协议，2026 年 5 月 5 日，The Information 援引知情人士报道：Anthropic 承诺未来五年向 Google Cloud 支付约 2000 亿美元，用于 TPU 算力和云服务采购。为此谷歌在业绩会中表示"计划在第三季度扩大对第三方云容量的使用，作为内部产能提升期间的过渡性方案"，或将使得云业务利润率阶段性承压。 Gemini4.0 已启动大规模预训练，架构升级拟带动谷歌重回模型第一梯队。2026 年 7 月 21 日，谷歌在发布 Gemini 3.6 Flash、3.5 Flash-Lite、3.5 Flash Cyber 三款效率模型的同时对外确认“已启动 Gemini 4 的预训练工作”。Gemini 4.0 较先前版本将有较大架构升级，体现在：1）参数规模大幅扩张；2）MoE 架构重构。考虑谷歌在 TPU 算力储备、全模态数据生态及后训练体系上的深厚积累，Gemini 4 仍有望成为谷歌重返模型第一梯队的关键支点。 风险提示：搜索业务增长不及预期，Gemini 4 延期导致模型竞争力承压，自由现金流持续承压触发新融资需求。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿，CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：丁希璞 执业证书编号：S0930526050002 021-52523681 dingxipu@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者