水火共振，红利为锚

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  集团常规能源整合平台，资产注入与高分红夯实价值底座 公司是国家能源集团常规能源发电业务的整合平台，截至 2025 年末控股装机达 127GW。历史上控股股东持续向公司注入优质火电、水电资产，并同步剥离低效业务；目前集团体内仍储备 70GW+未上市火电、水电资产，在符合条件的情况下择机注入。近年随着煤价回落、水风光业务占比提升，公司盈利及自由现金流持续修复。公司承诺 2025-2027 年每年实施两次分红，比例不低于归母净利润的 60%，且每股分红不低于 0.22 元，当前具备确定 4.5%股息。  长协煤与容量电价筑底，27 年火电电价弹性可期 2025 年末控股火电 82.27GW，江苏/浙江/安徽三地占比过半。背靠集团煤电运一体产业链，公司长协煤覆盖比例超 90%，燃料成本及价格波动显著低于同业，2023-2025 年火电 ROE 稳定在 8%-10%。新型电力系统下，火电正由电量电源向容量保障和灵活调节电源转型，容量电价提升将进一步增强盈利稳定性。展望 2027 年，随着燃料成本逐步由电价传导、用电供需边际改善，公司机组重点分布省份近年电价下降幅度大、有望率先受益于年度长协电价上行；测算当电价提升 0.015 元、煤价持平时，可增厚归母净利润 25.55亿元，占 2025 年火电归母净利的 58%。  水电集中投产贡献增量，期待绿电企稳、算电协同拓展空间 2025 年末控股水电装机 15.13GW，在建水电装机 5.67GW，双江口、金川等项目陆续投产，有望推动 2026 年水电装机增长约 25%。其中，双江口龙头水库还将改善大渡河流域调节能力，增加下游电站枯水期发电量，测算电价持平情况下，可增厚归母净利润 6.7 亿元（占 2025 年水电归母净利的 31%）。新能源方面，公司十五五期间拟新增装机 18.50GW；与此同时，控股股东国能集团正积极对接绿电智算、算电协同等项目，公司有望依托电源资源和综合能源服务能力，拓展数据中心算电一体等新增长场景。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026/2027/2028 年公司营业收入 1734/1769/1777 亿元，同比+1.9%/+2.0%/+0.5%，归母净利润 59.67/77.84/83.46 亿元，同比-16.7%/+30.4%/+7.2%，对应 EPS 为 0.335/0.436/0.468元。参考可比公司市场给予 2026 年 11-17 倍 PE，公司兼备未来三年业绩增长较快及稳定分红、保底股息价值，给予 2026 年 18 倍PE，对应目标价格 6.02 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 煤价波动；项目建设不及预期风险；利用小时不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 179,182 170,244 173,395 176,862 177,719 营业收入增长率 -1.00% -4.99% 1.85% 2.00% 0.48% 归母净利润(百万元) 9,831 7,161 5,967 7,784 8,346 归母净利润增长率 75.28% -27.15% -16.67% 30.44% 7.22% 摊薄每股收益(元) 0.551 0.402 0.335 0.436 0.468 每股经营性现金流净额 3.12 3.01 2.19 2.70 2.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.54% 12.04% 9.80% 12.02% 12.06% P/E 8.31 12.55 14.65 11.23 10.47 P/B 1.46 1.51 1.43 1.35 1.26 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004.006.00250723251023260123260423人民币(元)成交金额(百万元)成交金额国电电力沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性 ............................................... 4 1.1 集团常规能源整合平台，火水风光多元协同发展 ............................................. 4 1.2 股东更迭不改平台定位，常规能源资产整合仍可期 ........................................... 6 1.3 煤价下行推动盈利改善，分红承诺增强回报确定性 ........................................... 8 二、火电：高长协煤+容量电价筑牢盈利底，机组分布 27 年电价弹性可期 .............................. 12 2.1 长协煤高覆盖平滑成本波动，23-25 年 ROE 保持 8%-10% ...................................... 12 2.2 火电容量电价提升稳定收益，机组分布 27 年电价弹性可期 ................................... 13 三、清洁能源：水电集中投产释放增量，期待绿电企稳、算电打开空间 ................................ 15 3.1 水电依托大渡河核心资产，26 年集中投产释放 25%增量 ...................................... 15 3.2 多因素压制大渡河水电盈利，龙头水库投产显著增厚利润 .................................... 16 3.3 十五五目标新增绿电近 20GW，期待盈利企稳、算电打开空间 ................................. 17 四、盈利预测、估值和评级 ...................................................................... 19 4.1 业务核心假设 .......................................................................... 19 4.2 盈利预测 .............................................................................. 20 五、风险提示 .................................................................................. 22 图表目录 图表 1： 国电电力发展历程图 ................................................................