保险行业基本面梳理123：传统PEV体系如何估值？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨保险Ⅱ [Table_Title] 传统 PEV 体系如何估值？ ——保险基本面梳理 123 报告要点 [Table_Summary]考虑到头部保险公司巨大的资产规模，可以推论保险公司投资收益率中枢主要由资产配置决定。我们假设中长期权益配置比例在 2025 年的基础上再提升 5pct 敞口，且存量高收益债券全部到期，债券收益率下降至 2%，上市险企投资收益率仍然能保持 3%以上的水平。考虑上市险企披露的敏感性，即便不考虑内含价值增长，按照 2025 年数值计算，主要上市险企仍然被低估。 分析师及联系人 [Table_Author] 谢宇尘 吴一凡 SAC：S0490521020001 SAC：S0490519080007 SFC：BUV596 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 保险Ⅱ cjzqdt11111 [Table_Title2] 传统 PEV 体系如何估值？ ——保险基本面梳理 123 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 为什么不用 PB/ PE 估值？ 使用 PB 估值会导致系统性低估。与传统行业常见情况不同，人身险行业产品具备明显的长期性，一张保单的利润需要在后续的数年甚至数十年逐渐释放。在现行会计准则下，净资产主要反映的是过去经营的成绩，而存量保单的未来利润则主要体现在负债之中。因此，使用净资产锚定寿险公司的估值，相当于完全忽略现有保单未来可以产生的利润。对以存量为主、久期极长的人身险而言，视角显得过于悲观。此外在新准则下，当期利润极大地受到资产端的影响。因此使用市盈率估值，既难以反映存量业务的真实盈利能力，也容易被短期资产端扰动带偏。 PEV 估值是什么？CSM 会更好用吗？ 我们可以将 PEV 当做人身险行业的 PB。内含价值（EV）包含调整净资产，以及存量保单未来可分配利润的贴现值，因此 EV 可以近似为保险公司的清算价值，PEV 也成为传统寿险估值的核心指标。PEV 估值的缺点是对 EV 的可信度要求较高。存量保单折现需要大量假设，而市场对假设的疑问主要集中在两点：一是投资资产中的高风险资产敞口；二是有效业务价值所采用的长期投资收益率假设（2025 年年报为 4%）。而这两者其实都可以转化为对未来投资收益率的担忧。 当前阶段我们仍然推荐使用 PEV 或变体对人身险行业进行估值。实施新准则后，同样在一定程度上代表保单未来利润的 CSM 逐渐进入大家视野。与内含价值体系相比，灵活性较弱：1）大部分传统险计算时不包含投资收益超过负债成本的利差；2）仅包含盈利保单合同组。CSM更适合作为补充指标，而非单独用于估值。 当前反映什么预期？ 按照 PEV 估值法，当前市值隐含较为悲观的假设。我们可以假设当前市值就是市场认为的保险股“真实的内含价值”，市值与披露的内含价值的差值就是市场对于长期投资收益率的担忧。而由于上市险企披露了内含价值对于投资收益率假设的敏感性，我们可以将刚刚的差值转化为当前隐含的投资收益率水平。以 7 月 16 日收盘价计算，A 股隐含长期投资收益率假设仅 1.4%-2.6%；港股仅 1.3-2%。从历史来看，“老四家”险企在过去十余年间平均可以实现相对 10Y 国债收益率 171bp 超额；而从美国、日本、韩国经验来看，即便是包含利差损压力最大的时间段，平均来看仍然能实现 131bp 至 230bp 超额。而这意味着，当前保险股估值隐含了未来 10Y国债收益率中枢降至 0%附近的假设。 如何调整 PEV 估值？ 从大类资产配置，推算投资收益率中枢，计算谨慎假设下的估值空间。考虑到头部保险公司巨大的资产规模，可以推论保险公司投资收益率中枢主要由资产配置决定。我们假设中长期权益配置比例在 2025 年的基础上再提升 5pct 敞口，且存量高收益债券全部到期，债券收益率下降至 2%，上市险企投资收益率仍然能保持 3%以上的水平。考虑上市险企披露的敏感性，即便不考虑内含价值增长，按照 2025 年数值计算，主要上市险企仍然被低估。 风险提示 1、相关政策出现较大调整；2、资本市场大幅波动； 3、测算结论基于大量假设；4、行业竞争加剧。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《杠杆工具角度如何看保险？——保险基本面梳理 122》2026-06-22 •《跨行业对比，保险估值如何——保险基本面梳理 121》2026-06-14 •《险资配置的变与不变——保险基本面梳理 120》2026-06-01 -10%7%23%40%2025/72025/92025/112026/1保险Ⅱ沪深3002026-07-22%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 行业研究 | 专题报告 图 1：以中国人寿 2025 年数据为例，负债和净资产的构成情况 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 2：保险公司的净资产不包含保单未来可能贡献的利润 资料来源：长江证券研究所（抽象简化情境，不代表实际情况） 未来现金流量现值72.9%非金融风险调整0.5%合同服务边际(包含保单盈利)10.1%短期负债0.5%其他负债8.0%净资产8.0%假设保单持续10年，每年利润1万元。第1年末未来2-10年净利润=1万元净资产=1万元若在第一年末，按1倍PB估值=1万%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9 行业研究 | 专题报告 图 3：从 2025 年年报数据来看，CSM 的绝对值更高（亿元，太平为亿港币） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 1：从收益率假设角度出发，当前估值仍处低位（单位：倍） 项目 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 P/EV(A) 0.68 0.55 0.44 0.62 P/EV(H) 0.49 0.59 0.40 0.45 A 股隐含投资收益率 2.6% 1.7% 1.4% 2.6% H 股隐含投资收益率 1.8% 1.9% 1.3% 2.0% 资料来源：Wind，长江证券研究所（数据截至 2026 年 7 月 16 日） 图 4：2011-2025，老四家相对 10Y 国债平均实现 171bp 超额 图 5：1986-2024，美国寿险业相对 10Y 美债平均实现 230bp 超额 资料来源：Wind，长江证券研究所（指国寿、平安、太保、新华） 资料来源：Wind，ACLI，长江证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平合同服务边际（CSM)有效业务价值(VIF)-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20112012201