中国医药：创新药行业基本面强劲，估值修复将持续

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \\\\\\\\\\\ 2026 年 7 月 22 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 中国医药 中国医药 - 创新药行业基本面强劲，估值修 复将持续 创新药行业基本面强劲，估值修复将持续 我们认为，中国创新药行业的基本面强劲，创新药出海 BD 交易规模快速增长。中国创新药行业通过不断增长的 BD 交易规模持续验证研发实力。我们认为，中国极高的早期研发效率，庞大的临床资源以及丰富的科学家人才构成了中国创新药行业的全球竞争优势。在强劲的基本面驱动下，创新药板块的估值修复将持续。  创新药出海 BD 交易高速增长。据医药魔方统计，年初至今（截至 7 月 21 日）中国创新药 License-out 出海交易总金额达 1,099 亿美元，交易数量 140 项，其中首付款金额 59 亿美元，交易总金额已达 2025 年全年的 79%，首付款已达2025 年全年的 82%。值得注意的是，年初至今出海 BD 交易的首付款金额占总交易额的比例为 5.4%，与 2025 年全年 5.2%的占比持平，体现了出海 BD 交易结构仍偏早期品种，大部分的价值实现将依赖于里程碑和潜在销售分成。  MNC 锁定中国头部创新药企的研发资源。今年以来，MNC 与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的 BD 合作。例如，石药集团与阿斯利康达成关于 8 个创新长效多肽药物的 185 亿美元合作（首付款 12 亿美元）；恒瑞医药与 BMS 达成关于 13 个项目的 152 亿美元合作（首付 6 亿美元）；信达生物与辉瑞就 12 个肿瘤早期管线签署 105 亿美元合作（首付 6.5 亿美元），并早前与礼来达成 88.5 亿美元的肿瘤及免疫领域创新药合作（首付 3.5 亿美元）。我们认为，MNC 充分认识到中国创新药企在早期研发的高效与高质，因此通过达成多项早期管线的合作以锁定研发资源。与此同时，MNC 在中国寻找后期潜力管线的热情也将持续高涨。  首推标的：映恩生物、石药集团、三生制药、信达生物。  风险提示：创新药出海 BD 授权推进及里程碑兑现不确定性；地缘政治扰动；国内集采、医保谈判降价等政策影响。 中国医药行业 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨, CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 王银朋 (852) 3657 6288 andywang@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 相关报告： 【Company Research】WuXi Biologics (2269 HK) - Resilient demand amid macro uncertainties 【Company Research】DualityBio (9606 HK) - Pioneering ADC + IO 2.0 paradigm with next-generation blockbuster ADC 【Company Research】CSPC Pharmaceutical (1093 HK) - Core sales inflection with substantial BD optionality 【Company Research】3SBio (1530 HK) - ASCO 2026 takeaways: encouraging first mPFS readout for 707 in 1L PD-L1+ NSCLC 【Company Research】Innovent Biologics (1801 HK) - Accelerating transition to global biopharma 【Company Research】Henlius Biotech (2696 HK) - Accelerating global commercialization and innovation 【行业研究】中国医药 - AI 有望改变创新药研发范式 估值表 市值 目标价 上行/ P/E (x) P/B (x) ROE (%) 公司名称 股份代码 评级 (百万美元) (LC) 下行空间 FY26E FY27E FY26E FY27E FY26E FY27E 映恩生物 9606 HK 买入 2,758.8 383.47 60% nm nm 8.0 10.2 (0.0) (0.2) 石药集团 1093 HK 买入 12,766.0 13.05 55% 14.6 14.7 2.2 2.1 0.2 0.1 三生制药 1530 HK 买入 5,596.1 34.87 102% 19.9 23.4 1.2 1.2 0.1 0.1 信达生物 1801 HK 买入 20,413.3 113.86 23% 65.2 40.4 6.2 5.2 0.1 0.1 复宏汉霖 2696 HK 买入 4,026.9 99.78 72% 32.2 54.5 5.7 5.1 0.2 0.1 资料来源：公司资料、彭博、招银国际环球市场预测；市场数据截至 2026 年 7 月 22 日收盘 2026 年 7 月 22 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 映恩生物（9606 HK，买入，目标价：383.47 港元）： DB-1311 针对前列腺癌具备重磅潜力，联用下一代 IO 前景广阔 业务趋势： 1）B7H3 ADC 核心聚焦 mCRPC，一线全球 III 期已启动，前线布局持续推进。DB-1311/BNT324 （ B7-H3 ADC ） 目 前 的 核 心 适 应 症 为 转 移 性 去 势 抵 抗 性 前 列 腺 癌（mCRPC）。其中，针对一线 mCRPC 的全球 III 期临床试验（NCT07365995）已于 2026 年 4 月启动，公司预计将在 2029 年初完成数据读出。我们理解，该研究是 DB-1311 进入全球注册性开发阶段的重要里程碑。公司已于 2026 年 2 月 ASCO GU 会议披露 DB-1311 在多线经治 mCRPC 患者中优异的临床数据。疗效方面，整体人群的中位影像学无进展生存期（rPFS）为 11.3 个月（n=128）；其中，既往未接受 Lu177 治疗的患者中位 rPFS 为 13.6 个月（n=84）。安全性方面，整体 3 级及以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率仅为 20%。除多线经治 mCRPC 外，公司亦在推进 DB-1311 更前线的开发策略，包括联合阿比特龙/恩扎卢胺用于化疗前 mCRPC，以及用于激素敏感性前列腺癌患者的研究。此外，公司已行使 DB-1311 在美国市场 50%权益，显示出管理层对该品种全球潜力的乐观判断。 2）DB-1311 联用 pumitamig（PD-L1/VE