金属、非金属与采矿行业：重视铜股修复机遇

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨点评报告丨金属、非金属与采矿 [Table_Title] 重视铜股修复机遇 报告要点 [Table_Summary]2026 年 2 月底美伊战争以来，铜股和铜价出现明显背离，铜价走势坚挺，涨约 2.59%，同期铜行业指数跌幅逾 20%。一般而言，铜价表征铜股盈利，铜股走势与铜价整体趋同，为什么 3月以来会出现如此背离？铜股和铜价的背离何时修复？如何修复？ 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 肖勇 许红远 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516080003 SAC：S0490520080021 SFC：BQT626 SFC：BUT918 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 金属、非金属与采矿 cjzqdt11111 [Table_Title2] 重视铜股修复机遇 行业研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 2026 年 2 月底美伊战争以来，铜股和铜价出现明显背离，铜价走势坚挺，涨约 2.59%，同期铜行业指数跌幅逾 20%。一般而言，铜价表征铜股盈利，铜股走势与铜价整体趋同，为什么 3月以来会出现如此背离？铜股和铜价的背离何时修复？如何修复？ 事件评论 ⚫ 铜价受商品属性和金属属性两轮驱动，判断铜价既要分析行业供需缺口变化，同时需密切关注宏观经济预期变动引发的金融属性影响。2025 年 Q2 以来，铜价和铜股票经历较大上涨行情，背后原因在于大型铜矿山接连矿难让本就紧张的铜矿供给雪上加霜，奠定了铜价易涨难跌的产业基础，同时美联储开启降息周期，美元走弱和经济复苏预期推升铜的金融属性。行至 2026 年 3 月份，原有降息和复苏逻辑受到挑战。美伊冲突推升原油价格和通胀预期，压缩美联储货币空间，加息预期交易下，金属未来需求预期和金融属性受到挤压，金融属性最强的金银领衔商品价格出现下跌。 ⚫ 基本面支撑铜价，宏观逆风压制股价。作为对比，铜受需求韧性和铜矿供给刚性支撑，价格经受住宏观金融属性压制，铜价表现在大金属当中最为坚挺。股票端，整体呈现涨盈利跌估值格局，基本面支撑铜价表现，加息预期带来的宏观逆风压制股价表现，市场担忧后续若利率走高将损害需求进而导致铜价下跌，所以过去两个月铜价和铜股走势出现明显背离。 ⚫ 估值居于历史底部，铜价下行风险较为有限。我们认为，铜股票走势定价的悲观预期存在修正的可能，这将给铜权益资产配置带来机会。一方面，前期不断升温的加息预期，在美国非农数据走弱和通胀走低背景下出现降温，铜权益受到的宏观压制在逐步缓解，有利于权益资产估值修复；另一方面，当前铜股估值回落至历史底部，反映权益市场对铜价下行的估值定价已较为充分，考虑到铜基本面支撑仍在，铜价下行情景未必会被充分验证，即使出现调整，幅度大概率也较为可控，这保障了行业的安全边际。 ⚫ 弱供给支撑铜价下限，AI 需求打开上限。铜价支撑的核心看点：1）于需求端在于 AI 投资对于新增需求的拉动。粗略估算每 GW 功率 AI 算力中心耗铜量超 4 万吨，考虑到 AI产业的飞速发展，AI 耗铜需求将持续抬升，对铜需求拉动力度可媲美 2020 年后的新能源产业；2）于供给端，行业边际成本支撑和激励价格大幅抬升。全球铜矿行业资源禀赋弱化、资本开支效率下降与项目开发难度上升已是行业整体困境，铜矿供给约束和成本上移成为铜价中枢的重要支撑。根据我们测算，全行业最新90%完全成本分位数已高达约9500美元，尾部企业在 13000 美元/吨的铜价下同样难以取得足额匹配维持性资本开支的利润。铜价需在足够高的位置持续足够长时间，才能有效支撑行业实现足额资本开支，缓解资源劣化与项目开发难度上升带来的供给约束。年内而言，刚果（金）KK 铜矿和印尼 Grasberg铜矿 2026 年 Q2 进一步下修产量指引，2026H2 铜矿供给刚性格局延续，铜价整体易涨难跌。 风险提示 1、新能源增速低预期；2、地产竣工失速下行；3、海外传统制造业羸弱；4、地缘政治风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《6 月美国 CPI 环比下行，加息预期缓解》2026-07-19 •《新旧交织下的趋势与轮动——金属行业 2026年度中期投资策略》2026-07-16 •《铜铝中期胜率提升》2026-07-13 0%23%47%70%2025-72025-92025-112026-1金属、非金属与采矿上证综指2026-07-21%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 行业研究 | 点评报告 目录 宏观压制渐缓，铜股修复可期 ...................................................................................................... 4 弱供给支撑下限，AI 需求打开上限 ............................................................................................... 5 风险提示 ....................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：在大金属当中，金银被加息预期压制最明显，铜价经受住宏观金融属性压制，表现坚挺 ................................. 4 图 2：基本面支撑铜价表现，加息预期带来的宏观逆风压制股价表现 ......................................................................... 5 图 3：需强供弱，支撑铜价表现 ................................................................................................................................... 5 图 4：2004 至 2025，智利铜行业累计资本开支高达 1941 亿美元 .............................................................................. 6 图 5：智利铜矿产量 2004 年之后整体持平没有增长...................................................................