氯碱老牌企业根基扎实，港股上市推动新材料业务转型

证券研究报告·公司深度研究·化学原料 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 滨化股份（601678） 氯碱老牌企业根基扎实，港股上市推动新材料业务转型 2026 年 07 月 21 日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师 周少玟 执业证书：S0600525070005 zhoushm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 5.19 一年最低/最高价 4.03/7.84 市净率(倍) 0.91 流通A股市值(百万元) 10,604.92 总市值(百万元) 12,502.51 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.68 资产负债率(%,LF) 49.46 总股本(百万股) 2,408.96 流通 A 股(百万股) 2,043.34 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 10,228 14,836 15,681 16,169 17,089 同比（%） 40.00 45.06 5.69 3.11 5.69 归母净利润（百万元） 219.25 225.28 744.66 952.32 1,374.53 同比（%） (42.77) 2.75 230.55 27.89 44.34 EPS-最新摊薄（元/股） 0.09 0.09 0.31 0.40 0.57 P/E（现价&最新摊薄） 57.02 55.50 16.79 13.13 9.10 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深耕传统化工、发力新材料，赴港上市绘制新蓝图：滨化股份是国内老牌一体化综合化工企业，三大核心主业包括：氯碱、石化、湿电子化学品等。公司以“北鲲计划”为中长期核心发展战略，2025 年启动港股 IPO，重点投向四大领域：绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展。2026 年 7 月 10 日，公司在港交所上市。 ◼ 烧碱景气度磨底，公司作为行业领先企业盈利水平存在韧性：国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至 2025 年底，公司烧碱总产能61 万吨，粒碱产能全国第一。待 2028 年公司沾化基地 20 万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到 81 万吨。沾化基地烧碱产能将通过技改增加 20 万吨。烧碱业务一直是公司核心利润来源，2025 年公司烧碱业务毛利率达 56%，公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套、自备电厂提供较低成本电力、产品具有品牌效应、港口设施提供便利低廉的运输条件。 ◼ C3/C4 业务已于 2025 年初全面投产，有望受益于石化行业景气上行：一方面，环氧丙烷景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。另一方面，MTBE 景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。2025年初，公司 PO/MTBE 装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE 产品的成功放量，两大产品的国内市占率均处于较高水平，且公司在海外业务拓展方面进展顺利。后续随着石化行业景气度底部向上，公司石化业务弹性可期。 ◼ 湿电子化学品业务高景气度，公司 semi G5 级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链：国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大，其中 semi G5 级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至 2025 年底，公司拥有 semi G5 级电子级氢氟酸产能 6000 吨，公司预计 1.7 万吨高端电子化学品项目将于 2026 年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司 2026-2028 年的营业收入分别为 156.8、161.7、170.9 亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为 7.4、9.5、13.7 亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按 2026 年 7 月 17 日收盘价计算，对应 PE 分别为 16.8、13.1、9.1 倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、股价波动相关风险。 -9%-1%7%15%23%31%39%47%55%63%71%2025/7/212025/11/182026/3/182026/7/16滨化股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 21 内容目录 1. 滨化股份：老牌化工企业谋新篇，H 股上市扩大公司业务版图 .................................................. 4 1.1. 氯碱行业领先企业延拓产业链，北鲲计划加快发展“新能源+化工” ................................... 4 1.2. 氯碱、C3/C4、湿电子化学品三大业务协同发展 .................................................................. 6 2. 烧碱业务：景气度磨底，公司作为行业领先企业具有规模优势，打造公司盈利的基本盘 ...... 7 3. C3/C4 业务：行业处于底部盘整状态，格局改善下盈利可期 ..................................................... 11 3.1. 环氧丙烷：落后工艺路线逐渐淘汰，行业格局有望优化................................................... 12 3.2. MTBE：下游以调和汽油为主，公司海外拓展顺利 ............................................................ 15 4. 电子级氢氟酸业务：产品应用空间广阔，公司是国内 semi G5 级氢氟酸的主要生产企业 .... 17 5. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................ 18 5.1. 关键假设与盈利预测................................................