主变出海新势力，直流配电布局契合AIDC趋势

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年07月20日优于大市白云电器（603861.SH）主变出海新势力，直流配电布局契合 AIDC 趋势核心观点公司研究·深度报告电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002联系人：王喆萱wangzhexuan@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值16.00 - 16.80 元收盘价11.11 元总市值/流通市值6005/5873 百万元52 周最高价/最低价22.63/9.63 元近 3 个月日均成交额372.18 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内电力设备老牌民企，先后收购桂林电容、浙变电气两家优质企业。公司成立于 1989 年，总部位于广州市白云区，实控人为胡氏家族“明字辈”五兄妹。公司是国内电力设备老牌民企，早年主要从事低压开关设备业务，通过收购桂林电容（电容器）、浙变电气（高压变压器）和后续拓展已形成完整的电力设备产品链。高压变压器实现美国市场持续突破，超/特高压电容器行业领先。子公司浙变电气主要从事高压变压器业务，过去五年经营持续向好，产品已销往 50余个国家和地区，2025 年首次扭亏并首次实现美国 138kV 主变交付，2026年上半年实现美国主变订单规模化落地。子公司桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运特高压工程，屡获国家科技进步奖。“十五五”内需坚挺，主网与配网需求共振。“十五五”期间，两网规划投资达 5 万亿，其中特高压、配网和数字化是重点方向。在特高压、海上风电、电力互济等需求带动下，直流支撑电容需求可观；高压变压器和组合电器招标有望保持稳健增长，公司作为新进入者份额有望提升。新要素、新业态重塑配网底层逻辑，有望迎来新一轮景气周期，公司配电业务有望受益。海外主变供给吃紧，中国企业实现北美突破。2021 年以来，多重因素造成海外变压器供给吃紧，2024 年以来 AIDC 需求呈现爆发式增长，变压器供需矛盾加剧。主变生产具有“定制化、小批量”特点，生产高度依赖成熟人力，海外供给尤为紧张。2025 年以来，中国头部变压器企业陆续实现主变美国市场销售，打开高盈利市场。AIDC 供电直流化趋势明确，公司已形成直流配电系列产品。与传统 UPS 方案相比，HVDC 具有效率高、占地小等优势，2026 年下半年 800V HVDC 迎来应用拐点，未来渗透率有望持续提升。公司已形成 750V HVDC 直流配电系列产品，应用于轨交、光储等场景，未来有望应用于 AIDC 领域。盈利预测与估值：预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，EPS 分别为 0.40/0.59/0.85 元，同比增速分别为 6.6%/46.9%/44.1%。通过多角度估值，预计公司合理估值为 16.00-16.80 元，相对目前股价有44%-51%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：海外市场开拓不及预期、新产品推广不及预期、原材料价格大幅上涨。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)4,9854,9285,5386,4207,692(+/-%)15.1%-1.1%12.4%15.9%19.8%净利润(百万元)196204218320461(+/-%)79.0%4.0%6.6%46.9%44.1%每股收益（元）0.400.380.400.590.85EBITMargin5.5%7.2%6.5%7.7%9.0%净资产收益率（ROE）6.2%5.5%5.3%7.4%10.0%市盈率（PE）27.929.427.618.813.0EV/EBITDA30.226.321.118.115.0市净率（PB）1.481.431.371.291.19资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录电力设备老牌企业，电容器、变压器表现突出 ...................................... 5公司电力设备产品链完整，积极布局海外市场 ..............................................5子公司桂林电容行业地位领先，利润贡献约 50% ............................................ 8子公司浙变电气扭亏为盈，已实现美国主变批量出海 ........................................9成套设备稳健增长，电容器、变压器业务快速成长 .........................................10集团业务覆盖发输变配用全环节，海外已形成体系化布局 ...................................11“十五五”内需坚挺，主网与配网需求共振 ....................................... 12新型能源体系建设提速，两网投资规模预计达到 5 万亿 .....................................12主网与特高压依然是重点方向，公司多类产品有望受益 .....................................13新要素、新业态重塑底层逻辑，配网建设有望迎来景气周期 .................................14海外 AIDC 投资高增，中国电力设备出海迎来新机遇 ................................ 17海外电力设备景气度持续，变压器供需持续吃紧 ...........................................17海外云厂资本开支快速增长，高压直流供电进入应用拐点 ...................................19集团旗下为光能源布局 SST 产品，携手公司形成解决方案出海 ...............................21公司财务分析 ................................................................. 23盈利预测 ..................................................................... 25主营业务假设 .........................................................................25未来 3 年业绩预测 ....................................................................