蓝海市场开花，眼科领域步入收获期

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2026 年 6 月，恒瑞医药环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜®）获 NMPA 批准上市，用于治疗干眼所致的泪液生成减少。作为中国首个且唯一0.1%无水环孢素滴眼液，该产品带来多重治疗优势，有望引领临床用药迭代。随着多款创新产品陆续获批上市，公司的眼科布局正在步入收获期。 经营分析 干眼症市场为广阔蓝海，临床需求亟待满足。我国干眼症患病人群超 3.6 亿，是眼科门诊的第一常见病。近年来，随着临床治疗思路正从症状缓解向病因干预转型，领域内的创新制剂的需求日益提升，有望催生药物市场规模的快速增长。 公司新品具备极佳的临床疗效与安全性，有望引领临床用药迭代。恒宜基于全球首个无水药物递送技术平台 EyeSol®研发，生物利用度较传统制剂显著提升 17.6 倍。其独特优势在于单药治疗最快15 天即可起效，用药周期缩短了 2/3，且眼部刺激发生率仅为4.9%，远低于传统同类产品。这种“强抗炎+抗蒸发”的双重作用机制极大地改善了患者的使用舒适度与依从性，展现出强劲的大单品潜力。 眼科领域的产品矩阵日益丰富，有望成为新增长极。公司此前已通过地夸磷索钠和他氟前列素等首仿产品积累了成熟的眼科商业化经验；而全氟己基辛烷（恒沁®）与环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜®）则形成了机制互补的干眼症创新药联合双引擎。此外，用于延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液上市申请已获得受理，预计 2026年下半年获批。眼科板块多点开花，有望逐步成为恒瑞医药除肿瘤、代谢、自身免疫等管线外的全新业绩增长极。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到 BD 首付款确认节奏，调整 26/27/28年公司归母净利润预测为 87/104/125 亿元（原预测 99/118/142 亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 27,985 31,629 35,202 40,356 47,053 营业收入增长率 22.63% 13.02% 11.30% 14.64% 16.59% 归母净利润(百万元) 6,337 7,711 8,666 10,405 12,505 归母净利润增长率 47.28% 21.69% 12.38% 20.08% 20.18% 摊薄每股收益(元) 0.993 1.162 1.306 1.568 1.884 每股经营性现金流净额 1.16 1.69 0.90 1.51 1.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.92% 12.58% 12.67% 13.94% 15.22% P/E 46.21 51.27 44.04 36.68 30.52 P/B 6.43 6.45 5.58 5.11 4.65 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.00250716251016260116260416260716人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒瑞医药沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 恒瑞医药：蓝海市场开花，眼科领域步入收获期 干眼症新品获批上市，眼科领域布局持续夯实 2026 年 6 月 23 日，公司引进的环孢素滴眼液（Ⅳ）（恒宜®）正式获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为中国首个且唯一 0.1%无水环孢素滴眼液，适应症为用于治疗干眼所致的泪液生成减少的患者，以改善干眼的体征。该产品原创技术来自于德国 Novaliq GmbH 公司。2019 年，公司与德国 Novaliq GmbH 公司达成独家合作，获得该产品在中国的独家开发与商业化权利。截至目前，公司对该项目的累计研发投入约 1.026 亿元。 环孢素作为免疫抑制剂，是眼科领域的重要工具用药。环孢素作为高效、选择性的免疫抑制剂，作用机制为：通过与 T 细胞内的亲环素（Cyclophilin）结合，选择性抑制 T 淋巴细胞的活化与增殖，从而阻断 NF-AT 信号通路，下调 IL-2、TNF-α 等多种促炎细胞因子的转录与释放。该免疫抑制效应可有效保护结膜杯状细胞、泪腺腺泡细胞及角膜上皮细胞免受炎症损伤，促进内源性泪液分泌和眼表稳态修复。 恒宜在制剂层面迎来创新，进一步提高临床应用价值。该产品采用全氟丁基戊烷（F4H5）作为无水递送系统，实现了技术与疗效的双重突破。一方面，该无水制剂使环孢素的生物利用度较传统水基 0.05%制剂显著提升 17.6 倍，增强药物的角膜渗透与驻留；另一方面，载体 F4H5 本身具有抑制泪液蒸发、透气携氧及促进角膜上皮修复的独立治疗功效。由此，公司的环孢素滴眼液（Ⅳ）达成了药物活性成分与功能型递送载体的协同治疗效应，代表了干眼症治疗从单一抗炎向多靶点、病因干预迈进的创新方向。 图表1：环孢素介导 T 细胞免疫抑制，为眼科抗炎的常用药 来源：《Ciclosporin and the cat: Current understanding and review of clinical use》，国金证券研究所 干眼症为百亿级蓝海市场，临床需求亟待满足 干眼症为高发慢性眼病，免疫炎症为核心机制。据《中国干眼临床诊疗专家共识（2024 年）》，干眼症被定义为一种有多因素引起的慢性炎症性眼表疾病，核心特征为泪膜稳态及眼表炎症反应。我国干眼患病率为 21%~52%。2020 年爱尔眼科发布的《国人干眼多中心大数据报告》显示，患者总数约 3.6 亿，年增速约 10%，是眼科门诊的第一常见病。从人群特征看，18-35 岁人群患病率高达 63%，呈现显著年轻化趋势，且干眼严重程度随年龄增加而上升。总体而言，干眼症病因机制复杂，临床需求极为广泛。 治疗格局正从症状缓解向病因干预转型，创新制剂的需求日益提升。干眼症的治疗原则强调病因导向与个体化分层治疗，需根据患者类型及严重程度制定差异化管理方案。传统方案以人工泪液为主，主要发挥物理润滑与补水作用，优先适用于可逆的轻、中度干眼。然而，严重干眼病因复杂且多数不可逆，抗炎治疗因此彰显出独特临床价值。作为免疫抑制剂的环孢素已被证实可有效阻断干眼的炎症恶性循环，成为中重度干眼的一线治疗药物之一。竞争格局方面，国内环孢素干眼赛道近年来由兴齐眼药独家垄断，其产品 2025 年销售额约 6 亿元。恒瑞环孢素滴眼液（Ⅳ）的获批有望加速抗炎治疗渗透率的提升，为患者提供更多优质治疗选择。 干眼症治疗需求有望催生高增速临床用药市场。据弗若斯特沙利文数据，全球干眼药市场规模从 37 亿美元增长至 41 亿美元（CAGR 约为 3.2%），预计 2025 年和 2030 年全球干 眼药市场规模将分别达到 66 亿美元和 132 亿美元。其中，中国干眼症药物市场规模近年 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取