公用事业行业研究：重视电量基数效应，煤炭水电超额显著

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：  发用电量拐点将至，重视 7-8 月的基数效应 6 月全社会用电量同比增长 3.7%（去年同期为+5.4%），其中二产同比+4.7%（去年同期为+3.2%），三产、居民分别同比+5.6%/-3.1%，二产仍呈现低基数下的相对高增，但受气温偏低影响，居民三产增速有所回落。发电量数据来看，6 月规模以上发电量同比增长 2.0%，去年同期为+1.7%，其中火电同比增长 0.5%增速持续回落（去年同期为 1.1%，今年 1-6 月同比增长 2.9%）；水电同比增长 4.8%（去年为-4.0%）；风光披露增速分别为-5.6%、+14.2%，计算增速分别为-0.7%、+35.5%，风电增速环比下滑，光伏增速环比上升；核电同比增长 8.5%。上半年已过，我们在年初提到的用电量和火电发电量在低基数下已如期兑现。下半年情形或有反转，去年 7-8 月受高温影响全社会用电量同比+7.3%，二产同比+5.1%，三产居民合计同比+12.0%，水电同比-9.3%，火电同比+3.3%。因此，下半年需要更加关注用电需求在正常基数下能否保持高增，这对火电电量增长较为关键，水电基数偏低可关注水文改善带来的投资机会。  算电融合从主题行情逐步迈向产业趋势，关注能源强国战略实施 本周新筑股份与万界数据签署战略协议，我们继续看好算电融合产业趋势，原因有二：一是绿电直连节省输配电费、大基地就地训练的经济性优势决定算电势必融合；二是看好八大数据中心节点的省属能源集团作为地方政府投资主体，对算电融合项目的参与能力以及水电基地与风光基地的资源禀赋优势，看好电力公司通过参股/控股的方式参与算力设施建设和运维，从能源底座逐步转向算力底座，提升电力资产的商品化程度，由此形成利润增量。我们看好本轮算电融合对标上一轮双碳，即从主题行情→项目规划落地确认产业趋势→电价上涨改善基本面的演绎节奏。此外，我们建议重视能源强国，能源局近期调研能源强国，本周发改委发布《能源保供中长期合同管理办法（试行）（公开征求意见稿）》，我们建议关注能源资源保供、价格端亦或稳中有增，电力煤炭等能源资源类资产均有望受益。  市场波动下煤炭及水电超额收益明显，评估行情向煤电的外扩效果 本周市场波动加大，煤炭及水电板块防御属性明显，煤炭板块本周上涨 2.8%，相对沪深 300 超额收益达 8.1%，为 SW 一级行业第 1 名，水电板块上涨 1.6%。我们重申利与红利的观点，煤炭及水电作为基本面向上的周期红利资产，配置价值持续凸显。煤炭方面，本周动力煤 Q5500 港口价格上涨 21 元/吨达 816 元/吨，同比涨幅达 187 元/吨，6 月我国原煤产量同比下降 9.5%，我们认为煤矿安监强度是短期的核心关注指标，长周期角度关注煤价中枢抬升带来的EPS 与估值双击。水电方面，2026 年进入主汛期后水文条件明显改善，去年同期低基数下水电发电量今年有望迎来高增长，水电资产股息率及息差也为多年较高水平。对于火电而言，当前已处于业绩与估值双底，Q2 业绩压力释放后，或将迎来环比的持续向上，未来看电价中枢抬升与算电融合带来的基本面改善，关注盈利稳定性增强带来的价值重估。综上，关注基本面改善的水电煤炭，关注低配低估与算电融合并举的煤电。  煤与煤电、利与红利的相关标的：时间线与事件线，底部企稳的九丰能源 业绩时间线上，逐步从年初开始的煤炭→Q1 业绩后的火电→汛期水电的思路过渡，相关标的：火电：皖能电力、宝新能源、华能国际 A+H、国电电力、华润电力；水电：长江电力、国投电力；煤炭：陕西煤业、新集能源。 主题事件线上，央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际；持续跟进算电融合进展。  风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、重申发用电量基数效应，能源保供合同新规出台 ................................................. 4 （一）用电量：1-6 月用电量同比增长 5.3%，6 月二产用电量增量占 79% ............................ 4 （二）发电量：1-6 月发电量同比增长 3.5%，重视水电量增 ....................................... 5 （三）能源保供中长期合同办法试行，火电经营稳定性有望系统性增强 ............................. 7 二、电力煤炭高频数据跟踪 ....................................................................... 8 三、板块估值及交易情况 ........................................................................ 12 四、风险提示 .................................................................................. 14 图表目录 图表 1： 2026M1-6 全社会用电量达 5.1 万亿千瓦时 .................................................. 4 图表 2： 2026M1-6 二产用电量占 64.8% ............................................................ 4 图表 3： 2026M6 二产用电量增量占 79% ............................................................ 4 图表 4： 2026M1-6 全社会用电量同比增长 5.3% ..................................................... 5 图表 5： 2026M1-6 一产用电量同比增长 4.9% ....................................................... 5 图表 6： 2026M1-6 二产用电量同比增长 5.1% ....................................................... 5 图表 7： 2026M1-6 三产用电量同比增长 8.0% ....................................................... 5 图表 8： 2026M1-6 城乡居民用电量同比增长 3.1% ................................................... 5 图表 9： 2026M1-6 全国发电量达 4.75 万亿千瓦时 ................................................... 6 图