中美云业务：从算力竞赛到资产回报

未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 市场研究部 2026 年 7 月 9 日 看好 事件 阿里巴巴 2027 财年 Q1 财报前瞻显示，阿里云收入增长加速至45%左右，超市场预期。 核心观点 国内云市场增长动力已从传统企业上云，全面转向 AI 驱动的结构升级，推理需求进入规模化释放周期。阿里云收入与盈利双超市场预期，验证了高毛利 MaaS 业务叠加自研芯片的盈利路径，其增长引擎已从传统计算存储，全面转向模型、算力与智能体服务。火山引擎在 MaaS 赛道占据领先地位，与全栈布局的阿里云形成差异化增长路线；三大运营商依托政企客户资源与算力网络布局，也成为市场的重要补充力量。 北美市场已率先开启算力资产化进程。SpaceX、Meta 相继将自用 AI 基础设施对外出租，验证了大规模算力集群可独立转化为持续现金流的商业模式。在数据中心供给持续紧张的背景下，交付速度成为核心稀缺资源，传统综合云与专业 GPU 云的双层竞争格局被打破，自用算力外溢成为新的供给变量。 中美路径的分化，本质是资源禀赋与发展阶段的差异。北美资本开支强度高、供给前置，加速用自研 ASIC 承接推理负载，算力的资产属性更强；国内更侧重工程效率优化与国产芯片适配，商业模式更贴近应用场景，以 Token 计费与行业解决方案为核心变现方向。 投资线索 投资层面，北美优选交付能力稳定、资产变现路径清晰的头部综合云厂商及差异化算力服务商；国内看好 AI 收入兑现快、具备生态或政企壁垒的平台，拥有自研芯片能力的厂商长期竞争力更强，需警惕单一 GPU 租赁、客户集中度偏高的商业模式。 风险提示 1、技术发展不及预期；2、市场竞争加剧；3、地缘政治影响。 行业研究 中美云业务：从算力竞赛到资产回报 市场表现截至 2026.7.8 数据来源：Wind，国新证券整理 相关研究 分析师：钟哲元 登记编码：S1490523030001 邮箱：zhongzheyuan@crsec.com.cn 证券研究报告 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2025-07-092025-08-092025-09-092025-10-092025-11-092025-12-092026-01-092026-02-092026-03-092026-04-092026-05-092026-06-092026-07-09801750.SI000300.SH 行业研究 未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 2 目录 一、推理放量驱动增长，阿里云验证盈利弹性 ........................................................................................................................ 3 二、META 与 SPACEX 开启算力资产化 .................................................................................................................................. 4 三、中美云业务的核心分化路径 ................................................................................................................................................ 5 四、投资建议 ................................................................................................................................................................................ 5 五、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 6 行业研究 未经授权引用或转发须承担法律责任及一切后果，并请务必阅读文后的免责声明 3 一、推理放量驱动增长，阿里云验证盈利弹性 过去两年，AI 浪潮正在重构全球云产业的增长逻辑，中国市场的变化尤为直观。随着推理需求全面放量，头部云厂商的收入增速与盈利水平同步进入上行通道，阿里云最新的业绩表现正是这一趋势的集中印证。 中国信通院预计在“十五五”期间，云计算市场仍保持 20%以上的增长，到2030 年，我国云计算市场规模有望突破 3 万亿元。行业增长的核心动力早已从传统企业上云的渗透率提升，转向 AI 带来的工作负载结构升级。 需求端的切换已经完成。企业 AI 部署从实验室验证逐步走向业务系统落地，智能体、办公协同、客服营销、工业质检等场景的推理需求持续释放，Token 调用量逐渐成为 AI 商业化最核心的计量单位。IDC 数据显示，2024 年，中国企业级MaaS 市场按调用量统计的规模仅为 114 万亿 Tokens，而到 2025 年，这一数字跃升至 1944 万亿 Tokens，同比增长约 16 倍。IDC 预计 2026 年全年 Token 消耗量约为 40000 万亿次，较 2025 年进一步增长约 20 倍， AI 需求进入规模化放量周期。 据 2026 年 7 月 8 日发布的财报前瞻，阿里巴巴 2027 财年第一季度阿里云收入同比增长加速至 45%左右，大幅超出市场预期。盈利端同步超预期修复，阿里云EBITA 利润率从此前季度的 9.1%左右提升至低双位数区间，兑现了此前的盈利改善指引。增长与盈利双升的核心支撑，来自高毛利 MaaS 业务占比的持续提升，平头哥自研芯片本季起并入云智能集团，对长期算力成本也具备优化空间。拉长周期看，阿里云智能集团 2026 财年全年收入 1581.32 亿元，同比增长 34%，其中 AI相关产品收入已占到外部收入的三成，且连续多个季度保持三位数同比增长。这也意味着阿里云的增长引擎已经从传统计算、存储业务，全面转向模型、AI 算力与智能体服务，估值逻辑正在从传统云服务商向 AI 基础设施平台切换。 火山引擎走的是另一条路线。依托豆包大模型的 C 端流量基础与快速迭代能力，它在公有云 MaaS 赛道快速抢占份额，IDC 数据显示其 2025 全年按调用量口径的市场份额占比接近一半，位居行业第一。多模态产品的商业化落地，也成为其收入增长的核心抓手。两家厂