AI+非AI景气共振，强技术+低成本的电极箔龙头

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 1）AI 电极箔：AI 机柜功率提升，AI 用铝电极箔呈现供需矛盾、壁垒提升，公司跟随客户逐步放量。AI 服务器机柜功率持续迭代攀升，AI 负载存在毫秒级功率阶跃波动，为实现瞬时储能、电压平滑，整机对铝电解电容和电极箔的需求量大幅提升。高压、高负载、长周期运行的工况，对电极箔的比容提出严苛标准，致行业技术壁垒大幅提升，当前全球可稳定量产 AI 专用高压电极箔的企业极少，高端产品供给紧张。公司作为全球电极箔龙头，当前已在AI 服务器应用取得实质性进展，未来将充分享受 AI 电极箔放量。考虑到产品壁垒显著提升，我们预计 26-28 年公司 AI 电极箔出货300/1200/1800 万平，收入 3/14/23 亿元，毛利率 35%/40%/42%。 2）非 AI 电极箔：成本驱动+供需失衡+结构优化，非 AI 箔进入提价&盈利上行周期。铝锭、硫酸等原料价格上行，成本短期有提高，构成提价基础；日系企业主动收缩中低端市场，传统领域供给收窄，非 AI 电极箔呈现供不应求，日系电容厂涨价 10%-15%。公司凭借完善的产品布局与优质客户资源，持续承接外溢订单，受益提价周期，并加大车载、新能源等高毛利产品占比，传统业务盈利预计 持 续 改 善 。 我 们 预 计 26-28 年 公 司 非 AI 电 极 箔 出 货4800/5000/5800 万平，收入 27/31/38 亿元，毛利率 22%/23%/24%。 3）降本推进+前瞻技术：用电成本逐步降低，低压固态新品已布局。电极箔主要工序分腐蚀箔、化成箔两道，其中化成箔对电力成本敏感，公司新疆基地产能持续投放，带动公司平均用电成本降低。新技术方面，固态铝电容凭借超低 ESR、耐高温、长寿命、高频特性优、无电解液泄漏等核心优势，成为传统液态铝电容的主流升级方向，公司相关固态低压电极箔产品已实现交付，仍在持续扩产，加速国产替代进程。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 26-28 年归母净利润 2.9/6.6/9.9 亿元，参考可比公司，给予公司 27 年 50X PE，目标价 135 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 AI 服务器出货量低于预期；客户拓展不及预期；产能释放不及预期；原材料价格波动风险；大股东减持风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,928 2,295 3,168 4,670 6,223 营业收入增长率 7.68% 19.05% 38.04% 47.40% 33.24% 归母净利润(百万元) 161 206 293 656 992 归母净利润增长率 17.63% 28.17% 42.21% 123.58% 51.27% 摊薄每股收益(元) 0.673 0.853 1.212 2.711 4.101 每股经营性现金流净额 0.26 0.53 1.77 3.22 4.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.90% 9.71% 13.27% 27.27% 36.76% P/E 19.19 21.94 79.38 35.50 23.47 P/B 1.52 2.13 10.53 9.68 8.63 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50014.0034.0054.0074.0094.00114.00134.00154.00250715251015260115260415260715人民币(元)成交金额(百万元)成交金额海星股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、AI 机柜功率提升，AI 用铝电极箔呈现供需矛盾、壁垒提升 ........................................ 4 1.1 终端：AI 机柜功率持续升级，AI 铝电容器数量、质量要求迎大幅提升 .......................... 4 1.2 需求：受益 AI 铝牛角电容，电极箔市场需求增速上行 ........................................ 6 1.3 AI 电极箔：壁垒提升，AI 高压箔供给紧张，竞争企业大幅收窄 ................................ 7 二、海星股份：AI+非 AI 景气共振，强技术+低成本的行业龙头 ........................................ 9 2.1 电极箔全球市占率第一，AI 箔已有客户突破，第二增长曲线已现 .............................. 9 2.2 成本驱动+供需失衡+结构优化，非 AI 箔进入提价&盈利上行周期 .............................. 10 2.3 降本推进+前瞻技术布局：用电成本逐步降低，低压固态新品已布局 ........................... 12 三、盈利预测与估值 ............................................................................ 13 四、风险提示 .................................................................................. 15 图表目录 图表 1： 英伟达机柜功率随代际持续提升 .......................................................... 4 图表 2： 英伟达 AI 服务器机柜功率升级路径 ....................................................... 4 图表 3： 不同电容器类型在 AIDC 的作用 ........................................................... 5 图表 4： 不同持续时间对应技术选型（电解电容/电池/中间方案） .................................... 6 图表 5： 铝电极箔分为低/中/高压箔 .............................................................. 6 图表 6： 电极箔产业链 .......................................................................... 7 图表 7： 2020-2025 年中国电极箔行业需求及产品均价（左轴：市场规模；右轴：市场均价） ............. 7 图表 8： 2024 年全球铝电容器电极箔竞争格局 ...................................................... 9 图表 9： 铝电极箔参与企业 ..........