医药行业行业研究：MASH行业深度：Madrigal先飞，MNC逐鹿

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 MASH 赛道近年来逐步升温，药物商业化端、管线 BD、临床指南及监管层面多维度催化密集落地。1)商业化：2024 年4 月 9 日，Rezdiffra（resmetirom）获 FDA 批准上市，成为首个获得 FDA 批准的 NASH 治疗药物。截至 2026 年一季度，在用患者超过 4.2 万人，较 2025 年一季度增长超 2.5 倍，当季度销售收入达 3.1 亿美元，同比增长约 127%，近4 个季度销售额突破 10 亿美元。2）BD：近两年来，MASH 领域管线 BD 及 M&A 事件密集，礼来、诺和诺德、罗氏、GSK等 MNC 均有布局；从交易总金额看，3 笔围绕 FGF21 类似物的 BD 或收并购规模合计超过 100 亿美元。3）临床指南及监管：全球多个权威肝病协会针对 MASLD 的临床指南进入常态化更新阶段；FDA 接受无创替代终点的提案，MASH 新药研发进程有望加速。 MASH 是发病率高、预后差、需要长期维持治疗的慢性疾病，市场规模有望对标 IBD 等百亿美金赛道。1）疾病端： MASLD 的患病率在全球范围内呈上升趋势，其中 MASH 患病率估计为 5.27%，其中美国市场 MASH 病例数将从 2020 年的1490 万例增加到 2050 年的 2320 万例。MASLD 与肝脏不良结局、心血管事件、非肝脏肿瘤风险等密切相关，是肝移植最常见原因之一。已有药物停止治疗后，会出现早期疗效逆转，并出现疾病进展；MASH 需长期维持治疗。2）市场增长驱动：对疾病认知的提升、诊断率提升以及接受专科护理的患者人数不断增加等因素驱动 resmetirom 目标患者群体在过去 2 年增长近 50%；目前全球 MASH 研发管线超 100 个（II/III 期合计超 70 个），Madrigal 预测 MASH 市场规模演进将类似于 IBD、RA 等疾病（市场规模均超过 200 亿美元），随着获批药物的增加，在未来长期保持双位数增长。 THR-β、GLP-1R 及 FGF21 为 MASH 新药最热门靶点，联合用药有望最大化临床获益。MASH 发病机制与肠道及脂肪组织代谢密切相关，既往药物研发史提示单一下游靶点难以奏效，THR-β、GLP-1R、FGF21 等热门靶点均可实现多通路获益。1）THR-β激动剂：可增强线粒体氧化磷酸化、促进脂肪酸 β 氧化并刺激脂噬作用；同时通过上调 LDL 受体表达和胆汁酸合成来提高胆固醇清除率；作为口服制剂长期使用依从性良好。2）GLP-1 类药物：叠加 GIP/GCGR 受体激动有望进一步提升患者获益，GLP-1&GIP&GCGR 三靶激动剂 retatrutide 24 周可实现 82% LFC 相对降低。但体重减轻达到一定幅度后，对于纤维化改善的边际效应可能减弱，且目前长期用药粘性不足，未来联用其他类型药物仍非常必要。3）FGF21 类似物：主要靶向脂肪组织，增加葡萄糖摄取、脂联素分泌并调节脂质代谢，从而协调全身及肝脏的协同反应，2 期临床实现 75%纤维化改善≥1 期且 MASH 未恶化比例，并已展现出逆转 F4 期纤维化的潜力，已有临床数据显示出较其他类型药物更高比例的纤维化改善效果。此外，FGF21 联合 GLP-1 类药物相较于 GLP-1 类药物单药，在 T2DM 人群中实现了显著更高的 LFC 降低比例（65%vs10%），联用潜力巨大。（4）其他竞争格局良好的靶点：靶向 HSD17B13 及PNPLA3 等易感基因核酸药物、pan-PDE 抑制剂等具备差异化优势管线也建议持续关注。 投资建议与估值 MASH 赛道目前处于“从 1 到 10”的增量发展阶段，商业化端及 BD 领域有望持续保持高景气度；同时基于疾病的异质性，不同机制药物联用方案有望成为未来临床主流选择，单个分子包揽多数市场份额的概率较低，在研药物有望实现差异化优势价值最大化。海外建议关注临床后期或已上市品种在长周期随访、人群拓展、药物联用等方面的临床进展；国内建议关注拥有差异化优势的 MASH 管线在临床数据读出后的潜在 BD 机会。 相关标的：Madrigal、诺和诺德、罗氏、GSK、华东医药、海思科、众生药业等。 风险提示 研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 近几年 MASH 赛道发生了哪些重要变化？ ............................................................ 5 商业化：首款靶向药物 Rezdiffra 年化销售额突破 10 亿美元 ...................................... 5 BD：交易密集，FGF21 资产合计交易金额超 100 亿美元 ........................................... 5 临床指南及监管：指南进入常态更新阶段，FDA 接受无创终点提案 ................................. 6 如何看待 MASH 赛道商业化前景？ ................................................................. 10 MASH 全人群患病率超 5%，诱发肝癌等多系统不良结局，需要长期维持治疗 ......................... 10 诊断率上升&疗法迭代有望推动市场持续增长 ................................................... 13 MASH 新药研发：单药局限性难以避免，联合治疗方案待拓展 ......................................... 14 THR-β 激动剂：靶向肝内代谢，具有改善晚期 MASH 潜力，口服生态位先发优势显著 ................. 15 GLP-1：多靶激动剂实现超 80%肝脂肪降低率，长期用药耐受性是慢病管理痛点...................... 19 FGF21：逆转纤维化效果优异，临床后期资产稀缺 ............................................... 24 相关标的 ...................................................................................... 28 Madrigal：MASH 商业化先驱，多维度联用方案探索中 ........................................... 28 MNC ：关注 FGF21 类管线临床数据读出 ........................................................ 29 国内创新药企：临床数据密集读出，关注差异化优势及 BD 潜力 ......................