守正出奇，甾体原料龙头蓄势待发

医药生物 | 证券研究报告 — 首次评级 2026 年 7 月 15 日 300966.SZ 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 29.00 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 42.6 9.1 36.9 53.0 相对深圳成指 37.6 12.1 36.1 17.3 发行股数 (百万) 115.28 流通股 (百万) 76.67 总市值 (人民币 百万) 3,343.15 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 144.89 主要股东 系祖斌 31.72% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 7 月 13 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 医药生物：化学制药 证券分析师：刘恩阳 enyang.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004 证券分析师：苏雪儿 xueer.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030001 共同药业 守正出奇，甾体原料龙头蓄势待发 公司立足甾体药物领域上游龙头优势，向中下游中间体及高端原料药延伸，持续完善产业链布局驱动成长；国际化布局逐步成型、非激素类新品蓄势待发，构建多元新增长极。当前行业价格有望触底反弹，叠加新项目产能释放与原料药业务逐步放量，公司业绩拐点明确，预计有望恢复快速增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点  甾体药物领域上游龙头，下游延伸打开成长空间。公司作为中国甾体领域上游原材料的全球龙头企业，围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进。起始物料业务，现有核心产品雄烯二酮（4-AD）、双降醇（BA）等合计产能超 3000 吨，市占率超六成，龙头地位稳固。依托起始物料领域的规模、技术和成本优势，向中下游高附加值产品延伸。中间体业务，公司已形成超100 种产品覆盖，持续聚焦孕激素、性激素、皮质激素及其他特色中间体领域；原料药业务，与华海药业合资成立华海共同，布局13 个高端原料药产品，目前两个车间进入试生产与工艺验证阶段，同时叠加CDMO 业务布局，成长天花板有望进一步打开。公司营收重回快速增长通道，2026Q1业绩拐点明确，盈利修复趋势有望持续向上。  甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，近些年原料价格有望逐步回升。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类药物，全球已上市品种超 400 种，广泛应用于抗炎、免疫调节、内分泌治疗及肿瘤治疗等领域，临床需求刚性强劲。全球及中国甾体药物市场均保持稳健增长态势，中国市场规模占全球比重已从 2011 年的 44%提升至 2021 年的 60%，成为全球产业核心引擎；原料药消耗量同步攀升，其中性激素与孕激素类 2016-2021年 CAGR 高达 45.05%，市场扩容趋势明确。我们认为，甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，行业进入难度较高，行业集中度持续提升，头部企业规模化优势显著。截至 2021 年我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的 1/3 左右，皮质激素产能居世界首位。价格端来看，甾体原料药价格已跌至历史低位区间，随着行业供需格局逐步再平衡，原料药价格有望在低位反弹，同时，受国际油价上涨，上游化工品涨价明显，带动医药中间体、原料药成本抬升，产品迎来提价契机，具备成本优势与一体化布局的头部企业有望率先受益于价格修复。  技术优势显著，产能爬坡驱动业绩修复。公司已构建覆盖甾体药物全生产流程的技术体系，在生物发酵、酶转化及化学合成三大环节均形成核心技术壁垒，是国内较早掌握植物甾醇生物发酵生产起始物料技术并率先实现酶转化产业化的企业之一。相较于传统黄姜皂素路线，以植物甾醇为原料的生物发酵路线生产成本降低、收率显著提升，公司技术优势显著。同时，公司围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进，目前正进入产能集中投放期，短期折旧及运营成本增加对利润形成一定压制。随着黄体酮及 BA 募投项目正式投产，各环节产能利用率有望逐步爬坡，叠加中下游高附加值产品占比持续提升，公司盈利能力有望逐步修复。  国际化布局逐步成型，新品种有望为公司带来新的业绩增量。 公司国际化战略成效显著，2025 年境外收入同比增长 46.59%至 2.25 亿元，收入占比提升至 37.04%，境外毛利率达28.23%，贡献重要营收，公司已在美国设立子公司，加速海外市场拓展，未来营收占比有望进一步提升。同时，公司依托甾体产业链源头优势向非激素类产品差异化延伸：植物源维生素 D3 已完成中试、推进产业化；熊去氧胆酸以自产 BA 为原料，采用植物源生物合成路线，有效规避动物提取的伦理及化学合成的高污染问题，在肝胆疾病治疗领域需求稳健。此外，公司以性激素与孕激素中间体为切入点，战略布局辅助生殖领域，向下游制剂环节延伸，打造从原料到终端制剂的生殖健康全产业链布局。 估值  我们预计 2026-2028 年共同药业营业收入分别为 10.12/12.43/15.03 亿元，P/S 分别为 3.30/2.69/2.22倍。随着公司新项目产能爬坡，下游延伸原料药业务逐步放量，叠加甾体原料药相关产品价格有望触底反弹，预计公司业务有望恢复快速增长，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  产能投放不及预期风险、产品价格波动风险、原料药业务拓展不及预期风险、行业政策与环保合规风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 537 606 1,012 1,243 1,503 增长率(%) (5.3) 13.0 67.0 22.8 20.9 EBITDA(人民币 百万) 14 49 177 248 339 归母净利润(人民币 百万) (28) (73) 21 43 69 增长率(%) (219.9) 165.9 128.2 107.0 61.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) (0.24) (0.64) 0.18 0.37 0.60 市盈率(倍) (121.2) (45.6) 161.7 78.1 48.3 市净率(倍) 3.6 4.0 3.6 2.6 2.4 市销率（倍） 6.2 5.5 3.3 2.7 2.2 EV/EBITDA(倍) 198.0 71.1 25.4 17.8 12.9 每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.0 0.2 0.0 (0.1) (0.1) 资料来源：公司公告，中银证券预测 (3%)10%23%35%48%61%Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Mar-26 Apr-26 May-26 Jun-26 Jul-26 共同药业 深圳成指 2026 年 7 月 15 日 共同药业 2 目录 一、甾体药物领域上游龙头，下游延伸打开成