互联网电商行业恒生科技2026年下半年投资策略报告：恒科筑底，穿越谷底，奔赴坦途星光

恒科筑底：穿越谷底，奔赴坦途星光——恒生科技2026年下半年投资策略报告分析师徐紫薇李洁邮箱xuziwei@stocke.com.cnlijie02@stocke.com.cn证书编号S1230524120005S1230526070002证券研究报告行业评级：看好2026年7月14日添加标题报告摘要及核心观点01内容互联网平台：游戏和效果广告均有超过社零的增长。内容平台估值分化来自利润的稳定性。游戏行业自版号常态化后，核心回归产品周期本身，腾讯和网易的长线运营能力支撑流水和收入保持稳健增长。广告行业受益于AI提效，但受制于消费大盘，广告预算向有明确更高ROI的效果广告迁移。长视频行业进入低速增长期，短剧和免费视频分流长期存在。个股上，我们认为腾讯重在安全边际，网易看兑现，快手、百度看AI重估。02交易互联网平台：下半年基数压力环比减弱，即时零售价格战缓解，油价下调有利于出行链恢复。交易平台增速受行业beta拖累，展望2026年下半年，社零高基数效应环比减弱，我们看好下半年的修复行情。电商行业自24Q4以来，行业竞争格局趋于稳定，但TR上调预期已不再。即时零售在监管介入后降补，其减亏确定性有所提升。 OTA因机票价格上涨抑制出行需求，我们认为下半年出行链基本面边际会有改善。 个股上，携程接近5年历史最低水平，京东估值位于5年中低分位，外卖大战扰动阿里美团估值。03云与AI应用：AI应用和AI云基础设施高度景气，云基础设施产业链价值扩张，经营弹性显现。我们建议关注阿里云和快手可灵。AI需求推动阿里云从传统云修复切换至AI云成长，行业高景气度维持云收入实现高增速，我们预计FY27Q1云增速达45%，同时阿里云向芯片、模型层和Agent入口延伸，产业链价值变厚，规模效应与价值链延伸共同释放经营杠杆。可灵AI视频的商业化开始兑现，第二成长曲线有望打开快手估值空间。重点推荐标的：阿里巴巴、快手。04AI终端：AI硬件高度景气，汽车受下半年新供给和出海催化，手机仍承压，长期发展看智能化商业兑现。我们认为汽车是AI终端最实际、最可验证的落地场景之一，在价格战和产品周期压力下，出口是当前已经验证的增量催化剂，AI智驾则是未来可能打开估值弹性的增长方向。对个股来说，汽车新势力的价格体系、产品结构和智能化溢价能力，成为后续分化的核心验证指标。05晶圆代工厂：处于成长周期上行通道，本土化和高端化驱动产能扩张，产能利用率高位运行，估值处于近5年高位，适用景气投资框架。中芯国际与华虹半导体均进入周期上行通道，收入端同比修复、产能端持续扩张、盈利端开始兑现。中芯国际凭借较高的产能利用率和稳健的毛利率修复，展现出更强的经营稳定性；华虹半导体则受益于产能扩张节奏更快，收入弹性更大，后续利润释放空间取决于利用率维持高位及毛利率继续爬坡。06风险提示：政策变动与加强监管的风险，宏观经济与需求修复不及预期风险，行业竞争加剧与价格战风险，技术商业化不及预期与资本开支压力，地缘政治与出海合规风险，变现效率遭遇瓶颈与成本高企风险，产能错配与供应链波动风险。添加标题彭博一致预期数据来源：Bloomberg，浙商证券研究所 更新日期：2026年7月10日 注：阿里巴巴和联想2026年财年为20206年4月1日-2026年3月31日，为实际数据01恒生科技TOP16：互联网平台是主线，AI终端和代工厂补充恒生科技指数前16大成分股已形成“互联网平台+AI硬件终端+半导体代工”的复合结构，其中，腾讯、阿里、美团、网易、小米、比亚迪、中芯国际共计7家龙头公司占据较高权重，是影响指数走势的核心变量；未来指数走势取决于平台经济盈利修复，也受AI产业链景气度、汽车智能化及半导体国产替代进程共同驱动。TOP16成分权重与分类（近似口径）四类企业分类1.94%2.43%2.53%2.65%2.95%2.98%4.09%5.71%5.73%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%地平线机器人理想汽车联想小鹏汽车携程华虹半导体快手百度京东阿里巴巴美团比亚迪腾讯小米中芯国际网易数据来源：恒生指数公司、Wind/Bloomberg、浙商证券研究所类别公司投资观察内容互联网腾讯/网易/百度/快手广告、游戏和内容周期决定利润韧性交易平台阿里/美团/京东/携程价格战与消费复苏共同决定估值弹性AI终端小米/比亚迪/理想/小鹏/联想/地平线机器人车端智能化和消费电子AI化是主题弹性代工厂中芯/华虹先进/成熟制程景气和国产替代影响估值内容互联网交易平台AI终端代工厂01整体估值：低于历史中枢，但未触及极端低位，后续看盈利兑现PE/PS均较底部修复但仍低于五年均值，指数投资逻辑从风险偏好修复转向盈利与收入验证核心结论：恒生科技指数 PE/PS 均已较2022-2024年底部明显修复，但当前仍低于五年均值，整体处于中低位估值区间。后续走势预判需结合平台公司利润率改善、股东回报，以及AI终端、智能汽车、半导体等成长资产景气度和盈利性共同预判。数据来源：Bloomberg、浙商证券研究所 注：PE 为 Bloomberg BEst P/E，采用1BF，Blended Forward 12M口径。更新日期为2026年7月10日。关键点重点内容估值位置PE/PS均已从历史底部修复，但当前仍低于五年均值，整体估值处于中低位而非极端低位。修复来源前期修复主要来自空头回补和部分资金回流；后续继续上行需要EPS预期、新业务景气度和股东回报共同驱动。投资结论看好，主要依据来自各公司26Q3有较大概率业绩环比改善/继续景气，高股东回报和低估值分位数。恒生科技PE：当前PE约为16.8X，处于5年历史33%分位恒生科技PS：当前PS约为0.99X，处于5年历史18%分位内容互联网平台01Partone01游戏：增长相对宏观更具韧性，后续看产品流水兑现游戏行业并不是线性增长，而是受产品供给、版号节奏、爆款上线、老游戏生命周期影响。数据来源：中国游戏产业研究院、伽马数据、浙商证券研究所 中国移动游戏收入 同比23Q1-26Q1国内游戏总收入（亿元）及同比增速23Q1-26Q1中国移动游戏收入（亿元）及同比增速核心结论：游戏收入增长并非简单跟随宏观消费周期，而是由产品供给（爆款流水）和长线运营共同驱动，目前国内游戏在产品供给恢复、头部产品贡献增强的背景下，行业仍具备阶段性增长弹性。⚫中国游戏市场自2023年以来完成底部修复，整体趋势呈现较好的增长；后续行业主线将从“行业β修复”转向“产品流水兑现与海外增量验证”，未来游戏收入主要取决于新品上线节奏、爆款生命周期及头部产品流水表现。⚫移动游戏仍是国内游戏市场核心收入来源，由于移动游戏新品上线频率更高、买量和运营节奏更强，更考验团队综合经营能力。01游戏：增长相对宏