医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化

浦银国际研究 主题研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 医药行业 2026 年中期展望：全球化延续，兑现决定分化  本轮回撤主要受二级市场环境影响，中国创新药全球化方向未变。2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复；但 2026 年以来，港股生物科技板块持续回撤，涨幅较 2025 年高点明显收窄，基本面优质的头部标的亦普遍承压。我们判断，本轮调整主要来自板块风险偏好回落、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行，而非中国创新药出海逻辑反转。国内单一市场的回报约束仍在，MNC 对外部创新资产的需求未见减弱，供需两端继续推动优质中国资产通过授权合作、NewCo、自建海外商业化与成品药出口等路径嵌入全球产业链。  具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC 的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代 IO 骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE 与细胞治疗则持续推动 T 细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。  出海交易仍保持较高活跃度，二级市场更关注兑现质量。2026 年以来，License-out、平台合作、NewCo M&A 与 NewCo IPO 相继落地，中国资产已进入多模式出海阶段。但在板块整体回撤背景下，二级市场对远期潜在里程碑与早期管线的折现明显提高。我们认为，后续定价将更多回到近端现金强度、买方质量、权益保留和全球开发推进节奏。  政策风险不改变出海主线，但可能影响后续交易节奏与条款。BINSA 法案（H.R.9102）仍处立法阶段，适用范围、执行细则与过渡安排仍待明确。其短期影响更多体现为未来交易风险溢价上升、尽调周期拉长和条款安排趋于保守。交易结构越接近深度共研、平台授权、共有 IP 或 NewCo股权安排，对潜在的政策风险的敏感度越高；自建海外商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。  配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应 ADC 出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。除首选组合外，我们亦看好康诺亚、康方生物与荣昌生物在自免、PD-1 / VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。  主要风险：出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素影响；医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期；热点赛道竞争加剧。季昶阳 首席医药分析师 Joule_ji@spdbi.com (852) 2808 6434 2026 年 7 月 10 日 浦银国际 主题研究 医药行业 2026 年中期展望 2026-07-10 2 目录 回顾：从估值修复到再定价 .............................................................................................................. 3 中国创新药出海从事件催化走向结构性验证 .................................................................................... 6 中国创新药结构性出海与全球创新药产业链再平衡 ........................................................................... 8 BD 事件定价：现金流质量、买方质量与政策折价 ......................................................................... 15 市场怎么定价：BD 事件横截面呈现的三条结论 ................................................................................ 15 从交易热度到现金流质量：BD 定价进入分层阶段 ............................................................................ 18 政策风险：从 BIOSECURE、COINS 到 BINSA ........................................................................................ 21 覆盖速览：评级、配置与关键催化 ................................................................................................. 22 2026-07-10 3 回顾：从估值修复到再定价 2025 年中国创新药完成了一轮系统性估值修复，但 2026 年以来港股生科板块持续回撤，目前已基本回到 2025 年 5 月附近水平。值得关注的是，本轮回撤并不只发生在早期 Biotech 或基本面较弱的公司，部分头部或基本面质量较高的创新药公司同样承压。这说明当前市场更多反映的是板块风险偏好下降和流动性收紧。我们认为，2026 年创新药产业端出海趋势仍在，但二级市场短期尚未充分区分资产质量，后续修复顺序将受到现金流、权益留 存、商业化兑现和政策风险折价等多方面因素的影响。 2025 年是中国创新药从低估值区间修复的关键年份。在 2022—2024 年连续调整后，创新药板块估值、持仓和市场预期均处于低位；随着出海授权密集落地、政策预期改善和龙头商业化能力验证，市场在 2025 年已重新定价中国创新药资产。据 Bloomberg 数据，2025 年 MSCI 中国医药指数、恒生生物科技指数均明显跑赢大盘，其中生物科技涨幅更为突出。同期，以 XBI 为代表的美国生物科技板块全年表现相对平淡，并未出现同步大幅上行。中美生物科技资产表现分化，说明本轮中国创新药行情并非单纯由全球 Biotech beta 驱动，而更多来自中国资产出海、政策预期改善与商业化兑现等本土产业催化。 图表 1：MSCI 中国、MSCI 中国医药、恒生生物科技指数