医药健康行业研究：产业、业绩与资金三维共振，把握创新药底部布局机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 产业端，创新药出海 BD（商务合作）景气上行，当前估值错配带来布局机遇。国内创新药历经投融资沉淀、技术迭代，在 ADC（抗体偶联药物）、双抗、小核酸等前沿子赛道的管线储备全球领先，叠加中国创新药产业在监管审评、临床效率、开发成本三重优势拥有较高壁垒，使得中国创新药企深度嵌入全球医药产业链：全球临床试验中国内布局权重持续且快速抬升；且本土药企与 MNC（跨国药企）绑定后持续深化合作具有惯性动能。但当下市场对 BD 估值缺位，而我们认为管线出海将支撑药企产业长期迭代：中短期，BD 合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面；中长期，驱动国内医药产业接轨全球标准，并重塑药企研发实力，倒逼国内药企开展更多中美双报临床、以及加快 FIC（First-In-Class）分子研发。最后，我们看好出海β可持续，系众多大单品专利到期缺口持续倒逼 MNC 外部管线投入进入上行长周期，据统计从 2023 年起 TOP15 MNC 每年投入 2000 亿左右资本开支进行外部合作，截至 26 年 7 月 10日，今年以来 TOP15 MNC 外部资本开支已达 2003 亿美元，接近 2025 全年总额的 73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。且生物医药资本支出具有可持续性：成熟的商业模式可以提供现金流保持资本支出需求端增长；同时全球生物医药技术持续迭代为资本支出提供多元化的供给。2027 年起众多已达成 BD 的分子将在海外开启商业化周期。 业绩端：后期管线有望集中上市+政策双向赋能，创新药行业进入业绩兑现黄金期。目前国内创新药包括临床Ⅲ期、NDA（申报上市）、或批准上市在内的后端管线数量持续扩容，叠加优先审评、附条件批准等通道加速新适应症落地，供给端支撑国内创新药市场持续放量。医保谈判常态化吸纳创新品种，持续打开创新药院内放量空间；且近期新版基药目录扩容，大幅拓宽创新药基层终端渠道。我们认为，国内龙头药企正形成“高研发投入—丰富管线—产品商业化—反哺研发”正向循环，创新药收入占比稳步提升，行业整体盈利弹性持续释放，迎来多年维度的业绩兑现窗口。 资金端：板块估值底部，资金结构重塑将迎充足修复空间。港股创新药前期受海外流动性压制持续回调，估值回落至阶段低位，资金层面呈现结构性切换：外资减持接近底部，南下资金持仓占比提升，板块定价逻辑逐步转向国内基本面驱动+出海预期弹性；同时美股 Biotech 指数受并购、FDA（美国药监局）政策利好走强，全球医药情绪回暖。近期港股创新药板块交易活跃度底部回升，A/H 估值价差存在修复空间，具备管线与商业化壁垒的优质标的迎来配置机遇。 投资建议 投资策略一，我们持续看好国内创新药出海β向上可持续性，提示投资者关注 2027 年起众多前期已达成 BD 的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会（详细参考图 38），相关标的包括科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。 投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口（详细参考图 41），相关标的包括恒瑞医药、复星医药、百济神州、中国生物制药、石药集团、翰森制药、信达生物、先声药业、康方生物等。 投资策略三，我们持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分 A/H 标的价差修复机会（详细参考图 50），相关标的包括荣昌生物、诺诚健华、君实生物、复星医药等。 综述，我们看好国内创新药行业 26 年下半年至 27 年的投资机会，给予买入投资评级。 风险提示 BD 受海外地缘政策约束风险、创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价不及预期风险、海外流动性收紧风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 产业端：BD 交易量价齐升印证产业上行，当前估值错配带来布局机遇 .................................. 4 BD 出海量价齐升验证产业上行，A+H 创新药指数持续回调形成剪刀差 .............................. 4 跳出“一次性 BD”市场认知，中国药企深度绑定全球产业链，拥有常态化跨境交易底气 ............... 4 当下市场对 BD 估值缺位，但管线出海将支撑药企产业长期迭代 ................................... 10 业绩端：后端管线储备充裕叠加医保基药政策共振，国内创新药步入业绩兑现黄 金窗口 ................ 21 国内创新药企后期管线储备丰富，行业有望迎来业绩兑现黄金窗口 ................................ 21 政策加持，医保、基药目录为创新药商业化打通核心渠道 ........................................ 22 资金端：资金结构重塑+海内外产业利好，有望驱动港股创新药迎修复 ................................. 24 全球资金偏好切换压制港股流动性，港股创新药深度回调后优质标的迎来配置窗口 .................. 24 外资减持幅度已抵阶段性底部区间，A/H 价差有望迎来修复 ...................................... 25 投资建议 ...................................................................................... 27 风险提示 ...................................................................................... 27 图表目录 图表 1： A、H 股创新药股价走势并未反应中国创新药企向上的产业趋势 ................................ 4 图表 2： 1996–2008 年美国 Biotech 数量及上市公司数量显著提升 .................................... 4 图表 3： 1996–2008 年美国 Biotech 行业收入与研发投入同步攀升 .................................... 4 图表 4： VC 持续活跃推高美国 Biotech 景气扩张 .................................................... 5 图表 5： 2000 年前后 IPO 融资窗口显著打开，为后续几年美国 biotech 公司快速发展奠基 ................ 5 图表 6： 20-22 年中国投融资事件数处于历史高水平 ................................................. 5 图表 7： 20-22 年中国投融资金额处于历史高水平 ............................