浆料固本，掩膜拓新

证券研究报告：电力设备| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |首次覆盖个股表现2025-072025-092025-122026-022026-042026-07-3%16%35%54%73%92%111%130%149%168%187%聚和材料电力设备资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）111.61总股本/流通股本（亿股）2.42 / 2.42总市值/流通市值（亿元）270 / 27052 周内最高/最低价132.70 / 44.47资产负债率(%)58.3%市盈率61.32第一大股东刘海东研究所分析师:吴文吉SAC 登记编号:S1340523050004Email:wuwenji@cnpsec.com分析师:翟一梦SAC 登记编号:S1340525040003Email:zhaiyimeng@cnpsec.com聚和材料(688503)浆料固本，掩膜拓新l投资要点韩国 SKE 收购按期完成，加速中高端 DUV 空白掩膜版国产替代。根据灼识咨询，中国空白掩膜版市场需求预计从 2024 年的 29 亿元增长至 2029 年的 76 亿元，CAGR2025-2029 达 25.1%，国产替代空间巨大。公司落实半导体自主可控战略，2025 年 9 月公告联合韩投伙伴设立SPC，拟 680 亿韩元收购 SKE 空白掩膜业务。目前交易全部交割完毕，实付对价约 650 亿韩元（折合人民币 2.98 亿元）。交易后公司通过无锡聚光控股标的主体 Lumina Mask（持股 96.88%），后续将统筹整合技术、客户与运营资源，计划进入 DUV-ArF 及 DUV-KrF 光刻级空白掩膜版业务领域。客户进度方面，目前国内主要客户 Vendor Code 已完成建立，部分客户已开始对接产品测试及送样，部分客户已签订年度框架订单，部分客户约定开启验厂工作，目标年内完成主要头部客户验证。产能建设方面，该标的目前在韩国拥有 1 万片/年的产能，未来计划进行技改及新增 1 万片产能建设；同步，公司计划在上海新增4 万片/年的产能，目前一期 2 万片设备订单已经签订，预估 2027 年下半年开始投产。成立聚芯光布局电子束光刻胶，协同空白掩膜基板业务发展。公司于 2026 年 2 月 28 日注册成立上海聚芯光新材料有限公司，主要是考虑空白掩膜板上也会使用到电子束光刻胶，该团队拥有丰富产品开发和量产经验，未来将与空白掩膜基板业务协同发展。目前聚芯光已完成核心研发团队建设、产品定型等，核心团队由海内外与行业专家领衔的核心技术团队，未来将依托上市公司平台资金支持、自有研发及产业化经验，加速产品研发、中试线建设与工艺放大，同步开展下游晶圆厂送样测试与客户认证工作，目标尽快实现产品验证通过与小批量供货，打破海外垄断，填补国内高端光刻胶国产化空白，助力公司壮大半导体材料事业部。紧跟技术趋势，提供全套金属化解决方案。2025 年公司光伏导电浆料销量达 1867 吨，已位列全球前列，2026Q1 出货量 320.25 吨。其中，BC 及 HJT 等新型浆料出货量不断提升，产品结构不断升级。公司围绕新一代网版及印刷技术方向，高频、高效对接客户定制化浆料需求，同时提前储备少银化、无银化产品，例如推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、“种子层+铜浆”方案等，其中铜浆方案为行业首创实现突破攻克铜高温氧化抑制难题，致力于推动光伏行业"减银-替银-无银"技术演进历程，为光伏行业的降本增效贡献力量。向上延伸产业链布局，横向拓展产品矩阵。截至 2025 年 12 月 31日，公司使用募集资金投资的项目"江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目"“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项发布时间：2026-07-13请务必阅读正文之后的免责条款部分2目"已全部建设完成，达到预定可使用状态。其中，江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目己顺利建成投产，形成年产千吨电子级银粉的规模化生产能力，同时建成全球领先的粉体材料研发中心，重点开展纳米银粉铜粉、银包铜粉等粉体的技术攻关与产品开发持续提升公司在高端电子材料领域的研发实力与产品竞争力。专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目同步建成投产，形成年产 300吨玻璃粉生产能力，并配套建设材料研发与工艺改进中心，进一步完善研发体系、提升工艺水平，为公司产品迭代与技术创新提供支撑。前瞻性搭建海外市场渠道提升全球化服务能力。报告期内，海外光伏产业链正在逐步构建导电浆料海外市场需求呈现高增长。光伏需求分布区域呈现多元化，以中东、印度、非洲等为主的新兴市场在能源转型、资源优势等驱动下实现高速增长，同时部分国家和地区出于能源安全促进本土制造业及经济发展的目的，有意扶持本土光伏产业链。为应对国际贸易变化，国内光伏企业加快海外产能布局。公司早年瞄准海外市场需求，提前适配其电池技术要求并成功融入海外客户供应链体系，至今已建立起较强客户粘性，成为走出国门的光伏知名材料品牌，被大多数国家的客户高度认可，已具备行业领先的全球化需求响应能力。公司在海外光伏导电浆料市场的占有率处于明显领先水平，随着海外出货占比进一步提升，盈利能力有望迎来结构优化。l投资建议我们预计公司 2026/2027/2028 分别实现收入 216/234/254 亿元，归母净利润 6.7/8.1/10.1 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。l风险提示核心竞争力风险；客户集中度较高风险；新业务开拓低于预期的风险；白银价格波动风险带来的敞口收益及亏损的风险；光伏产业扶持政策发生不利变化的风险；宏观环境风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）14593216382343925427增长率(%)16.8648.288.328.48EBITDA（百万元）634.671118.581275.401504.48归属母公司净利润（百万元）419.68672.05808.551009.79增长率(%)0.4060.1320.3124.89EPS(元/股)1.732.783.344.17市盈率（P/E）57.7036.0329.9523.98市净率（P/B）4.835.194.584.00EV/EBITDA29.8625.1621.9218.31资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入14593216382343925427营业收入16.9%48.3%8.3%8.5%营业成本13524198812152023297营业利润-0.7%60.7%20.1%24.7%税金及附加338794102归属于母公司净利润0.4%60.1%20.3%24.9%销售费用50566164获利能力管理费用10911912914