保险行业投资端系列研究(三)：长债仍是核心，险资配债从拉久期转向结构优化

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明长债仍是核心，险资配债从拉久期转向结构优化保险行业投资端系列研究（三）日期：2026年7月13日姓名张凯烽（证券分析师）邮箱zhangkaifeng@orientsec.com.cn电话13419601003执业证书编号S0860526020002姓名何佳航（联系人）邮箱hejiahang@orientsec.com.cn电话17702796825执业证书编号S0860126040025行业研究 | 深度报告非银行金融行业评级：看好（维持）国家/地区：中国有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明核心观点风险提示长端利率超预期下行；权益市场大幅波动；分红险销售及结算不及预期；资产负债久期错配风险；监管政策变化风险；情景测算结果对参数设定较为敏感。⚫低利率持续压低票息与再投资收益率，拉长久期只能延缓收益率中枢下移。2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降，存量高息资产到期后，新配置收益率逐步进入利息收入。静态测算下，长久期配置能够降低年度再配置比例，但无法完全消除低利率冲击。⚫长债仍是险资资产端核心，绝对收益率与期限补偿共同决定配置节奏。当前30Y国债和地方债收益率仍高于主要新增负债成本，长久期资产仍具备票息覆盖和久期匹配价值；同时，30Y-10Y利差衡量超长债相对10Y国债的期限补偿，2025年以来利差从历史低位明显修复，险资配置逻辑由单纯拉久期转向“久期匹配+期限补偿+择时配置”。⚫险资配债由规模扩张转向结构优化，政府债稳底仓、高等级信用债增厚收益。2024年保险资金利率债/ 信用债配置占比分别提升至35.2%/ 15.5%，合计约50.7%，较2022年提升约8.3 pct；保险资管持有的政府债及准政府债占比提升至66%。低利率环境下，预计政府债及准政府债继续承担固收类资产底仓，高等级信用债和银行二永债承担收益增强功能。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明低利率下，固收票息与再投资收益率下行有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明固收投资：票息、估值与再投资共同决定收益▪固收资产是保险资金的底仓。短期表现受利率变化带来的估值影响，长期收益中枢取决于票息水平与再投资利率。三大收益来源1票息收益存量债券、存款和非标利息构成经常性收益，是净投资收益率的核心来源。估值与交易收益市场利率变化会影响债券价格，卖出实现收益或公允价值波动影响总投资表现。23再投资收益到期资产与新增资金需要重新配置，再投资利率决定未来收益中枢。固收资产综合收益利率变动的传导路径利率下行存量债券升值短期综合收益改善利率下行新增配置收益率下降长期净投资收益率承压利率上行则短期估值承压，但长期收益率改善。资料来源：东方证券研究有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明净投资收益率承压，总/ 综合投资收益率受估值收益支撑▪低利率逐步传导至票息端，净投资收益率延续下行。2025年主要上市险企净投资收益率普遍同比下降，中国平安/ 中国太保/ 新华保险/ 中国人保/ 中国太平/ 阳光保险净投资收益率分别为3.7%/ 3.4%/ 2.8%/ 3.6%/ 3.2%/ 3.7%，同比分别-0.1/ -0.4/ -0.4/ -0.3/ -0.3/ -0.5 pct。存量高收益资产到期后，新配置资产收益率下行逐步进入利息收入，单纯依靠固收票息维持净投资收益率的难度提升。▪总投资收益率和综合投资收益率更受估值与交易收益影响。权益市场回暖、债券利率下行可阶段性抬升总投资收益率和综合投资收益率，但净投资收益率更能反映票息中枢变化。低利率环境下，险资面临“短期估值收益改善、长期票息收入承压”的双重影响，长债配置需要从单纯锁定票息转向久期匹配、期限补偿和税后收益的综合比较。资料来源：各公司公告，东方证券研究；注：中国太平综合收益率包含记为FVOCI债券的浮亏，故显著低于同业图：2025年主要上市险企净投资收益率普遍下行图：2025年主要上市险企总投资收益率受市场表现支撑图：2025年主要上市险企综合投资收益率分化明显3.7%3.4%2.8%3.6%3.2%3.7%-0.1-0.4-0.4-0.3-0.3-0.5-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险净投资收益率同比（pct，右轴）6.1%5.7%6.8%5.7%4.0%4.8%0.60.10.20.1-0.50.5-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.80%1%2%3%4%5%6%7%8%中国人寿中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险总投资收益率同比（pct，右轴）6.3%6.1%5.0%1.7%6.1%0.50.1-3.5-8.6-0.4-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1010%1%2%3%4%5%6%7%中国平安中国太保新华保险中国太平阳光保险综合投资收益率同比（pct，右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明利率下行短期改善综合收益率，财务收益率中枢仍受票息约束▪利率下行阶段，综合收益率对资产估值变化更敏感。2024Q2至2024Q4，人身险公司年化综合收益率由7.09%提升至7.45%，主要反映债券浮盈、权益资产估值修复及可供出售金融资产公允价值变动等因素对综合收益的贡献。综合收益率更接近“浮盈/ 浮亏”口径，能够更充分反映利率下行对存量资产估值的正向影响。▪财务收益率更多反映票息和已实现收益，低利率对票息端的压力仍在累积。2024Q4人身险公司年化财务收益率为3.48%，较2023Q4有所修复，但仍低于2022Q4的3.85%。存量高息资产到期后，新增配置和再投资资金面临更低收益率，险资配债逻辑从单纯锁定票息转向久期匹配、期限补偿、税后收益和配置节奏的综合优化。资料来源：iFinD，国家金融监督管理总局，东方证券研究；注：国债收益率数据截至2026年7月10日；2025年起，因部分保险公司会计调整导致相关口径不可比，监管口径未发布保险公司整体年化财务投资收益率和年化综合投资收益率图：10Y和30Y国债收益率延续下行趋势图：2024年人身险公司财务收益率逐季修复，仍低于2022年末图：2024Q2以来人身险公司综合收益率显著抬升至7%以上3.7%3.5%3.9%3.4%3.3%2.9%2.3%2.1%2.8%3.0%3.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%人身险