商业航天行业系列深度三：SpaceX，可复用火箭为基，星链现金流拐点已至

2026年7月9日SpaceX：可复用火箭为基，星链现金流拐点已至——商业航天系列深度三行业评级：看好证券研究报告分析师证书编号邱世梁S1230520050001王华君S1230520080005周向昉S1230524090014张逸辰研究助理吴天佑S1230524010002汪成S1230525010005添加标题95%投资摘要2一、公司的潜在市场空间远期达28.5万亿美元，其中AI占比93%。• 公司潜在总市场规模为28.5万亿美元（不含中俄），其中AI占93%。其中①太空业务市场规模3700亿美元；②连接业务市场规模1.6万亿美元（宽带8700亿美元、移动7400亿美元）；③人工智能市场规模26.5万亿美元（AI基础设施2.4万亿美元、消费者订阅7600亿美元、数字广告6000亿美元、企业应用22.7万亿美元）。二、太空业务：可复用火箭是SpaceX业务飞轮的基础，星舰有望颠覆成本曲线。• 猎鹰9号通过一子级及整流罩复用实现发射成本下降。猎鹰9号助推器重复使用可达34次，单次内部成本仅约1600万美元，报价7400万美元，发射业务理论毛利率达78%。• 猎鹰9号凭借大运力、低成本、高频次的发射在全球占据主导地位。2025年猎鹰9号执行165次发射任务，占当年全球轨道发射总数一半以上，入轨质量运载份额超过80%。• 星舰定位为完全可复用超重型火箭，是下一代星座部署和轨道AI卫星布局的基础。当前卡点在一级多引擎同步重燃可靠性及二级再入热防护系统完整性，关注2026H2一二级回收测试情况。三、连接业务：打造太空互联网底座，多条线持续扩张。• 连接业务的本质是实现终端上网与手机通信，通过太空卫星网络实现全球覆盖。目前随性价比及可靠性稳步提升，在新兴市场等有望成为主力宽带。• 宽带用户实现高速增长，为公司带来可观的经营利润。宽带订阅用户近三年CAGR达96.7%，2026Q1突破1030万户。连接业务毛利率三年从28%提升至48%，2025年经营利润达44亿美元；成为驱动估值从2023年的1800亿美元跃升至2025年8000亿美元（PS 42.8X）的核心因素。• 除家庭宽带外，企业及政府客户也是连接业务大力拓展的方向。航空、海事等高ARPU客户有望持续渗透；星盾具有地球观测、安全通信、载荷托管的国防价值。• D2C移动业务目前在轨卫星数量650颗，覆盖740万独立设备。下一代D2C网络预计实现超过100倍容量提升，从而用户可以享受高速互联网连接。四、AI业务：快速布局地面数据中心，远期布局轨道计算。• 公司目前以高于行业平均水平的速度建设算力中心，在手算力1GW。已与Anthropic签订三年采购长单，月均创收12.5亿美元。• 轨道计算卫星方案已公布，AI1具有150kW峰值功率和70m太阳能板翼展。• 关注太空光伏作为卫星能源系统的潜在机遇。全球已规划卫星星座远期对应光伏装机需求达百GW级；若马斯克地面+太空200GW产能目标落地，设备环节即可带来千亿级市场空间。五、投资建议：火箭是运输能力基石、星座规模化部署是核心驱动力；卫星是价值创造核心、低轨卫星建设进入密集发射期，建议关注：• 卫星：国博电子、复旦微电、电科蓝天、信科移动、中国卫星、迈为股份、海格通信、上海港湾、隆盛科技、震有科技、盟升电子等。• 火箭：浙江荣泰、杭氧股份、斯瑞新材、航天动力、铂力特、国机精工、航天工程、超捷股份、豪能股份、中天火箭、高华科技等。风险提示31、技术落地不及预期。星舰商业化进度存在重大不确定性。若星舰入轨交付持续推迟，将直接影响V3卫星组网节奏。2、高资本开支与融资风险。2025年资本开支达207亿美元，AI业务仍处大额亏损阶段，若Anthropic订单因90天终止条款提前结束，现金流压力将显著上升。3、监管、频谱与地缘政治风险。D2C业务需在各国逐一获取频谱授权，若关键市场审批延迟或附加严苛条件，全球覆盖进度将受制约。目录C O N T E N T S发射为基，连接驱动估值增长010203连接：订阅用户持续高增404AI：快速建设数据中心05轨道算力：散热为工程关键太空：可复用实现成本下降发射为基，连接驱动估值增长01Partone5复盘：能力持续外延，太空、连接、AI业务共驱成长016资料来源：SpaceX招股书，浙商证券研究所•SpaceX成立于2002年，围绕太空、连接和人工智能领域，持续构建硬件和软件基础设施。①太空业务全球地位领先：2008年公司成功发射全球首个液体燃料火箭猎鹰1号。2015及2017年，公司实现猎鹰9号助推器的回收着陆及重复使用。2023年起，公司猎鹰系列火箭每年承载全球超过80%的入轨质量，任务成功率超过99%。•②连接业务用户推广加速：2019年，公司开始部署大规模低地球轨道宽带卫星星座。截至2026Q1，公司在近地轨道上拥有约9,600颗星链宽带和移动卫星，为164个国家、地区和其他市场的约1,030万星链用户提供互联网连接。•③AI业务协同潜力高：公司2026年初通过收购xAI切入AI业务，目前业务覆盖人工智能算力、大模型及社交媒体平台。2020星链宽带服务正式启动2022首次实现消费级相控阵终端规模化生产全球首个低延迟低轨网络可用2023星链用户突破100万2024星链手机直连卫星首次发射2025首次部署大规模低轨手机直连卫星星座2026星链用户突破1000万2002SpaceX成立2008首家成功研制并发射液体燃料火箭进入轨道的私营公司2012首次将私人飞船成功对接国际空间站（ISS）2015首次实现轨道级火箭助推器的主动着陆回收2017首次实现轨道级火箭助推器的重复使用2020首家将宇航员送入轨道的私营公司，恢复了美国往返国际空间站的载人能力2023星舰首次试飞2024机械臂“筷子夹”成功获助推器2025第500次猎鹰火箭任务2019首次开始部署大规模低轨宽带卫星星座连接业务太空业务0.3 4.1 10 100 215 460 740 1000 1800 3500 4000 8000 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.02002200820102015201720202021年2月2021年10月2023年12月2024年11月2025年7月2025年12月复盘：估值10亿到8000亿美元，受益于星链商业化、规模化027资料来源：维基百科，CNBC，UpMarket，Spacestock，SpaceX招股书，GadgetByte，ITHome，TechCrunch，浙商证券研究所•2008:发射：猎鹰1号第四次尝试•成功入轨；2010：发射：猎鹰9号首飞成功•2015、2017:发射：实现猎鹰9号助推器的回收着陆及复用•2020：连接：星链宽带服务正•式启动；2020.2：星链全球活跃用户突破1万人•2023.12：连接：星链全球活跃用户突破200万人，现金流盈亏平衡发射技术突破星链改善商业模式•2023-2025年，公司星链宽带订阅用户数量从230万增长至890万，复合增速为97%。公司估值提升最快的阶段来自于连接业务的快速扩张及商业化兑现。公司发射业务的猎鹰9号实现从发射到