AKK前景广阔，善恩康业绩高弹性

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 受益于新一代益生菌 AKK 业务占比快速提升，盈利能力大幅增强。AKK 菌为第二代益生菌，具备减脂提代谢功能，通过调控 GLP-1 受体抑制食欲，具备高溢价能力，目前在体重管理、代谢健康等领域需求旺盛，下游由斐萃、Wonderlab 等头部品牌推动快速放量。公司通过控股子公司善恩康（持股 52%）布局 AKK 益生菌赛道。善恩康拥有超过 500 株的自主菌种资源库，并持有核心专利菌株 AKK PROBIO。AKK 业务毛利率高达 80%以上，远高于公司 2025 年平均毛利率 49%，其收入占比已从 2025 年的 13%提升至 26Q1 的 34%，推动 26Q1 净利率大幅升至 36.6%。随着 AKK 收入占比持续提升，公司整体盈利水平与成长性有望持续优化。 益生菌业务产能释放叠加新客户放量，善恩康收入有望持续高增。2024 年行业受微康产能释放冲击影响，善恩康原料菌粉业务承压；2025 年新拓大客户及 AKK 业务驱动业绩快速修复，全年营收增长91.9%。2026 年 6 月底益生菌原料菌粉产能将从 40 吨大幅提升至100 吨，有效突破此前产能瓶颈。公司已新开拓 Swisse 等国际大客户，2026 年 AKK 目标收入 5000 万元。随着新产能释放及新客户订单落地，益生菌业务今年下半年有望实现收入和利润加速增长。 传统 ODM 业务为基，外延投资进入收获期，自有品牌贡献长期弹性。口腔护理与湿巾 ODM 构成公司业务基本盘，受益于牙膏、牙线签等多品类拓展，2025 年口腔护理业务稳健增长 23%。自有品牌虽当前体量较小但增长迅速，2025 年收入 1.2 亿元，26Q1 收入同比增长 41%，亏损同步收窄 39%，有望推动公司从代工模式向品牌模式转型。公司同时持有薇美姿 33.86%股权，薇美姿主要运营口腔护理品牌舒客，2025 年业绩实现扭亏贡献投资收益 1590 万元。 盈利预测、估值和评级 公司 ODM 主业稳健，湿巾业务受益大客户订单持续放量；益生菌业务短期虽有波动，但高毛利 AKK 业务前景广阔，产能扩张和技术壁垒构筑长期成长空间。我们预测，2026/2027/2028 年公司实现营业收入 17.86 亿/20.73 亿/23.98 亿元，同比+16%/+16%/+16%，归母净利润 1.38 亿/1.63 亿/1.93 亿元，同比+20%/+18%/+18%，对应 EPS 为 1.37 元/1.63 元/1.92 元。公司高毛利 AKK 业务占比快速提升，赛道发展空间广阔，给予 2026 年 24 倍 PE，目标价32.88 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游竞争加剧导致客户流失风险；跨境政策不确定性下善恩康业绩不达预期风险；薇美姿经营波动下长期股权投资减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,299 1,535 1,786 2,073 2,398 营业收入增长率 21.78% 18.20% 16.35% 16.05% 15.66% 归母净利润(百万元) -77 115 138 163 193 归母净利润增长率 -183.57% -248.47% 20.11% 18.43% 18.32% 摊薄每股收益(元) -0.770 1.143 1.373 1.626 1.923 每股经营性现金流净额 1.38 2.12 1.63 2.38 2.78 ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊薄) -7.77% 10.46% 11.16% 11.68% 12.14% P/E -30.31 26.32 20.73 17.50 14.79 P/B 2.36 2.75 2.31 2.04 1.80 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090024.0028.0032.0036.0040.0044.0048.00250704251004260104260404人民币(元)成交金额(百万元)成交金额倍加洁沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、个护 ODM 为基，内生+外延双轮驱动 ............................................................ 4 1.1 个护 ODM 起家，内生+外延双轮驱动 ........................................................ 4 1.2 个护基本盘稳健，口腔护理多品类拓展 ..................................................... 7 二、国内 AKK 原料龙头，益生菌打开第二增长曲线 ................................................... 8 2.1 新开发大客户驱动增长，对赌业绩目标达成预期高 ........................................... 8 2.2 一代益生菌供大于求，二代益生菌崛起 .................................................... 10 三、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 11 盈利预测 .................................................................................. 11 投资建议及估值 ............................................................................ 13 风险提示 ...................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 2024 年薇美姿销售费用大幅上升 .......................................................... 4 图表 2： 2025 年薇美姿盈利改善（单位：百万元） .................................................. 4 图表 3： 善恩康业绩补偿协议对应扣非净利润情况测算（单位：万元） ................................ 5 图表 4： 善恩康 25 年扭亏，26 年业绩目标达成预期较高 ............................................. 5 图表 5： 公司营业收入及同比变动 ........................