医药行业创新药研发成本人民币化系列研究之一：CXO，新起点，新高度

2026年7月6日CXO：新起点，新高度——创新药研发成本人民币化系列研究之一行业评级：看好分析师郭双喜分析师胡隽扬邮箱guoshuangxi@stocke.com.cn邮箱hujunyang@stocke.com.cn证书编号S1230521110002证书编号S1230524090005证券研究报告添加标题95%投资要点21、2026vs2019：低估值高成长、新需求大弹性➢ 结论：性价比突出，业绩显著成长，创新药研发成本人民币化进一步强化，看好板块再迎大行情。我们认为CXO板块经过多年调整，供给出清，需求复苏，有望重新复制2019-2021年史诗级行情。✓ 1）估值：估值历史底部，更具性价比，向上修复空间大。龙头2026年PE普遍在2019年50%水平、2021年的20%-50%水平；PEG普遍在1.5-2，远低于2019年的2-3、2021年的4-5。✓ 2）业绩：规模大幅攀升且已重回订单&业绩加速成长期（甚至快于历史增速）。龙头公司2025年与2019年的收入、扣非净利润相比，药明康德达到3.5倍、6.9倍，凯莱英达到2.7倍、2.1倍，康龙化成达到3.8倍、3.0倍，泰格医药达到2.4倍、0.6倍，昭衍新药达到2.6倍、2倍。CXO龙头在2025年-2026年一季度开始，收入增速逐步回到15%-30%区间，药明康德、康龙化成等订单增速均已恢复至全球突发卫生事件前增速水平。✓ 3）驱动：全球创新药研发成本人民币化进一步强化。2019-2021年加速切入全球供应链带来的业绩兑现期（2000-2020年的20年发展从合格供应商到长期战略合作伙伴，驱动2021-2023年大订单的落地，更多商业化CMO订单落地），2025-2030年全球CDMO供应链地位大幅强化，全球潜力重磅大单品如多肽（尤其是GLP-1、环肽等）、抗体（尤其是多抗）、ADC、小核酸等CDMO订单加速向国内转移。2、细分行业：内需爆发，外需强劲➢ 投融资：BD高景气且可持续，或成驱动主力。从投融资角度看，国内修复趋势显著，海外增长趋势稳健。2026年上半年国内医疗健康一级市场融资65.71亿美元，同比大幅增长59%，一二季度增速均保持高增；海外一级市场上半年融资247.11亿美元，同比增长2%，二季度以来恢复趋势明显。从BD金额角度看，2026年上半年国内BD总额或超1000亿美元，首付款或近60亿美元，同比增长超100%。➢ 内需CXO：订单量价齐升驱动高增持续。实验猴供需缺口大，临床前安评CRO订单量价齐升爆发期仍将持续。由于需求爆发以及实验猴供需紧张，2025年四季度开始安评CRO集体进入订单爆发期。临床CRO订单价格端已企稳，随着需求修复传导，看好提速趋势显现。投资要点3➢ 外需CXO：更高基数下订单维持高增，创新药研发成本人民币化竞争力持续凸显。①订单：相比2019年，在承接重磅产品商业化订单的能力验证后，本土头部CDMO全球竞争力更进一步，在高基数下继续保持高增长。2025年药明康德、凯莱英在手订单规模已增长4倍，但增速依然在30%左右；康龙化成M端在2025年起明显提速；二线CXO如美迪西海外拓展亮眼。②Capex：供给端看，2025年起CDMO的CAPEX新周期已开启，全球高潜力头部创新药资产研发成本人民币化逻辑持续强化。CDMO龙头CAPEX加速核心驱动来自于全球产能布局、多肽、ADC、寡核苷酸、新疾病领域小分子等新业务或者新产业链拓展的产能布局建设，全球高潜力头部创新药资产研发成本人民币化逻辑持续强化。③新分子：本土CDMO在新分子业务持续高增，全球竞争力优势望持续兑现。我们认为本土CXO的供应链优势以及工程师红利在新分子时代或更突出，随着各公司持续丰富的项目漏斗向后导流，以及全球新分子实体药物逐步进入后期临床及商业化阶段，我们认为2026-2028年本土CDMO订单增速有望持续超预期。3、 投资建议➢ 我们认为CXO板块经历多年的供给端出清，需求端遇冷之后，估值已经跌至2010年以来底部区间。经营端看：我们认为2025年以来CXO板块已经进入到订单&业绩向上共振的阶段，2025Q4开始【内需】昭衍、泰格、益诺思25Q4-26Q1订单均超预期增长，【外需CDMO】药明康德、凯莱英多肽、寡核苷酸等业务订单持续高增，普洛药业、康龙订单增量开始体现，充分显示【内需CXO需求端迎来大拐点，外需CDMO新增量开始加速兑现到业绩中】，板块处于较好配置位置（绝大多数处于股价历史低位）。基于全球创新药研发成本人民币化逻辑下，我们看好本轮CXO牛市行情，看好订单高增，业绩超预期兑现。✓ 1）外需型CXO：国内CDMO产业链在新分子领域竞争力更强，看好订单趋势与业绩确定性。目前龙头公司2026年PEG普遍在1-1.5 ，具备较高估值性价比，推荐药明康德、凯莱英、普洛药业、康龙化成、药明生物，关注药明合联、皓元医药等。✓ 2）内需型CXO：我们认为在国内BD、IPO持续火爆和投融资修复助推下，国内新药研发景气有望持续回升，订单量价齐升带动下2026年内需型CXO有望逐季度、持续释放利润弹性，推荐泰格医药、昭衍新药、美迪西，关注益诺思、普蕊斯、诺思格等。4、 风险提示➢ 创新技术投融资趋势变化不确定性风险；中美贸易摩擦不确定性风险；创新药管线研发进展或商业化不及预期风险。目录C O N T E N T S2026vs2019：低估值高成长、新需求大弹性1.1 结论：性价比突出，看好板块再迎大行情1.2 估值：最优性价比的位置，进可攻退可守1.3 经营：2025年起新需求强化，业绩跃进概率大于倒退1.4 需求：2025年起更具弹性的需求，或铸就更大市值跨越1.5 资产：供给出清，进入新一轮的扩产周期010203细分行业：内需爆发，外需强劲2.1 投融资：BD高景气且可持续，或成驱动主力2.2 内需CXO：订单量价齐升驱动高增持续，景气新起点2.3 外需CXO：新需求下全球竞争力更凸显，看好订单再超预期增长4投资建议04风险提示2026vs2019：低估值高成长、新需求大弹性01Partone5添加标题结论：性价比突出，业绩显著成长，研发成本人民币化进一步强化，看好板块再迎大行情016➢我们认为CXO板块经过多年调整，供给出清，需求复苏，有望重新复制2019-2021年史诗级行情。✓1）估值：更具性价比，向上修复空间大。龙头2026年PE普遍在2019年50%水平、2021年的20%-50%水平；PEG普遍在1.5-2，远低于2019年的2-3,、2021年的4-5。✓2）业绩：规模大幅攀升且已重回订单&业绩加速成长期（甚至快于历史增速）。龙头公司2025年与2019年的收入、扣非净利润相比，药明康德达到3.5倍、6.9倍，凯莱英达到2.7倍、2.1倍，康龙化成达到3.8倍、3.0倍，泰格医药达到2.4倍、0.6倍，昭衍新药达到2.6倍、2倍。CXO龙头在2025年-2026年一季度开始，收入增速逐步回到15%-30%区间，药明康德、康龙化成等订单增速均已恢复至全球突发卫生事件前增速水平。✓3）驱动：全球研发成本人民币化进一步强化。2019-2021年加速切入全球供应链带来的业绩兑现期（2000-2020年的20年发展从合格