有色金属行业：A股有色超跌或存修复空间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 A 股有色超跌或存修复空间 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 贵金属 增持 (维持) 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国宏桥 1378 HK 43.77 买入 紫金矿业 601899 CH 49.00 买入 中金黄金 600489 CH 31.78 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 7 月 08 日│中国内地 动态点评 A 股有色龙头相对商品价格出现近 11 年来最大超跌 A 股有色龙头相对商品价格的负偏离程度已到近 11 年来最高水平，偏离度仅次于 15 年 A 股震荡（约-35.5%），潜在修复空间大。截至 7 月 6 日，A股黄金、铜、铝板块龙头自 1 月 29 日高点平均跌幅达 45.1%，而同期对应商品价格平均仅下跌 11.3%，平均偏离度-33.8%，为 2000 年以来次高。其中，A 股铝板块龙头（中国铝业）平均偏离度-39.4%（跌 46%，铝价跌 6.6%）最高；铜股龙头（紫金矿业、云南铜业）平均偏离度-35.6%；黄金板块 A股龙头（中金黄金）跌幅 49.8%，达伦敦金价跌幅（23.4%）的两倍以上，而同期 iFind26E 有色龙头一致预期 EPS 近 180 天分别上调约 12%-44%。 我们认为本轮深跌与景气程度错配，看好 A 股有色龙头潜在修复机会。 海外龙头定价较为接近商品涨跌幅，A 股显著计提折价 海外有色龙头股价定价与商品涨跌幅较为接近，A 股显著计提折价。1 月 29日至 7 月 6 日，纽蒙特累计下跌 22.3%，与金价跌幅近乎一致；Freeport下跌 6.1%；美铝下跌 17.5%。海外龙头平均跌幅 15.3%，26 年 iFind 预测PE 均值压缩约 15%；而 A 股中金黄金跌 49.8%、紫金矿业跌 34%、云南铜业跌 45.1%、中国铝业跌 46%，26 年 iFind 预测 PE 均值压缩约 44%，估值收缩幅度达海外 2.85 倍，龙头股价相对海外负偏离度达 28%~33%。同期标普 500 累计涨 8%、全 A 加权平均涨 0.95%，全球系统性风险较小，海外定价基本围绕商品基本面。我们认为 A 股投资者或因对远期供需过度 悲观额外计提折价，与当前中国有色企业在全球成本曲线中的竞争力不符。 26-27 年铜铝基本面有望转向并维持紧平衡，深跌与景气错配 本轮超跌与历史事件存在本质区别。08 年次贷危机和 15 年 A 股震荡期间，有色金属基本面均处于供需双杀的下行周期；而铜铝 26-27 年供需格局或转向并维持紧平衡。铜方面，全球铜矿 CAPEX 周期漫长，供给扰动频发；铝方面，国内电解铝持续去库，26 年 Q2-Q3 全球电解铝供给或为全年最紧张阶段。需求端，新兴市场工业化与全球能源转型（电网、光伏、电动车）对铜铝增量需求构成中长期支撑。黄金方面，美联储加息预期对金价压制力度远弱于 2022 年，25-50bp 加息对应金价负面影响或在$50/oz 以内；中长期去美元化逻辑强化，央行、个人和金融机构或将持续增持黄金，2026-2028年金价仍有望升至$5400-6800/oz。商品景气维持高位，而 A 股权益端的定 价却已与景气错配。 板块超跌来源于估值压缩，具备高赔率修复特征 我们认为本轮 A 股有色龙头深跌实质为估值压缩而非 EPS 受损。截至 7 月6 日，紫金矿业、云南铜业、中国铝业、中金黄金 26E EPS iFind 一致预期近 180 天分别上调为 35.53%/12.26%/30.43%/44.12%。公司盈利预期良好，板块超跌或来自估值压缩。截至 7 月 3 日，中证黄金、铝、铜三板块指数PE-TTM 位于 2020 年以来 11.7%/5.1%/42.1%分位，相对全 A PE-TTM 处于 2020 年以来 0.2%/0.0%/0.1%低分位，叠加美伊冲突缓和，风险偏好边际修复，我们认为 A 股有色板块的商品景气处于高位，但估值处于历史低位。对比海外定价，A 股有色龙头下跌空间或有限、上行弹性或可观，属于 典型高赔率交易窗口。 风险提示：样本数据有限或导致结果偏差；贵金属价格大幅变动；海外电解铝产能超预期复产，导致全球原铝供给增加压制铝价；下游建筑、电力、汽车等需求不及预期，导致铜、铝价格下跌。 0306089119Jul-25Nov-25Mar-26Jul-26(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： A 股龙头历史事件中与商品价格/海外龙头偏离度回顾 注：黄金、铜、铝 A 股龙头分别使用中金黄金（600489 CH）、紫金矿业（601899 CH）+云南铜业（000878 CH）、中国铝业（601600 CH）作为样本。互联网泡沫时期因部分公司未上市，黄金板块换用原中润资源（000506 CH）；铜板块使用云南铜业（000878 CH）+铜陵有色（000630 CH）；铝板块使用云铝股份（000807 CH）作为标的。海外金、铜、铝龙头样本分别为 Newmont（NEM US）、Freeport-McMoRan（FCX US）、Alcoa（AA US）；黄金、铜、铝分别使用伦敦现货金价、铜现货与铝现货价。 资料来源：Wind、Choice、华泰研究 图表2： A 股龙头历史事件中与商品价格/海外龙头平均偏离度回顾 时间 商品涨跌幅（%） A股龙头平均涨跌幅（%） 海外龙头平均涨跌幅（%） A股龙头-商品价格平均偏离度（%） A股龙头-海外龙头平均偏离度（%） 美国互联网泡沫+9/11 2000.3.1-2002.10.31 -6.23 4.70 9.87 10.93 -5.17 全球金融危机 2008.5.1-2009.3.31 -32.53 -29.53 -44.13 3.00 14.60 商品超级熊市 2011.2.1-2015.12.31 -37.73 -50.80 -61.13 -13.07 10.33 A股震荡 2015.6.1-2015.9.30 -9.87 -45.33 -35.53 -35.47 -9.80 中美贸易争端 2018.3.1-2018.10.31 -9.23 -20.93 -25.93 -11.70 5.00 新冠疫情 2020.1.1-2020.3.31 -10.93 -16.87 -38.27 -5.93 21.40 美联储加息 2022.3.1-2022.10.31 -25.47 -24.40 -45.00 1.07 20.60 2026金价高点至低点 2026.1.29-2026.6.23 -10.33 -44.40 -11.07