传媒行业深度报告：诸侯混战，国模出海——大模型2026年中复盘及展望

证券研究报告·行业深度报告·传媒 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 传媒行业深度报告 诸侯混战，国模出海——大模型 2026 年中复盘及展望 2026 年 07 月 07 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张文雨 执业证书：S0600525070007 zhangwy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《NeoCloud 龙头崛起，AI 算力基础设施价值凸显》 2026-05-31 《“十五五”规划定调，看好游戏出海》 2026-03-16 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 每隔一段时间，市场就会响起同样的质疑声：Scaling Law 是不是见顶了？紧随而来的连锁反应总是相似的，例如担心 AI 是不是泡沫，是不是有更高效的方式，Transformer 本身不是真正的理解而只是概率统计的游戏……然后模型能力又一次跃升，ARR 又一次增长，这些怀疑暂时被搁置，但从未真正消失。它们在每一次模型迭代放缓时重新浮现。这种周期性的怀疑背后，是两个更本质的问题：第一，什么是理解？第二，是否存在比暴力 scale 更高效的路径？我们认为，压缩本身就是智能。当 AI 不仅在回答问题，还在真正地操作工具、修改代码、生成代码、生成报告、生成观点……如果这些都不是理解，那什么是理解？关于第二个问题，确实有人在下不同的赌注。田渊栋、Yann LeCun、Ilya 新成立的公司，都在探索 alternative 架构和新的推理范式。但现实是：这些几乎没有成型的模型、产品。投资人给钱，更像是一种分散下注——万一 Transformer 真的不是终点呢？但这种 bet 的风险极高。相比之下，暴力美学至少还是有效的。Opus 系列能力迭代放缓后，Fable（Claude 5）再次跃升；GPT 5.1 到 5.4 进步平缓，而 GPT-5.5/5.6 又实现了质的突破。这个规律一次次重复：预训练决定天花板，后训练决定能触及天花板的高度。真正在发生的不是 Scaling Law 失效，而是单一维度的参数堆叠遇到了边际收益递减，多模态、Multi-Agent、RSI（递归自改进）、世界模型的 scaling 空间正在被打开。 ◼ Frontier model 竞争格局：交替领先，终局未定。2025 年 11 月 Google凭 Gemini 3 短暂领先，2026 年初 Anthropic 靠 coding 反超，到 Q2 OpenAI凭 GPT 5.5/5.6 回归。Google 在 coding 上因产品飞轮未启动而掉队，但多模态数据优势和自研芯片的优势让其保留翻盘可能。大模型第一的位置从未稳固，领先优势的半衰期正在急剧缩短。 ◼ 闭源 vs 开源：开发者用开源，企业买闭源，但天平正在倾斜。闭源在前沿能力上仍领先 6 到 12 个月，但开源在性价比、可控性、数据隐私上的优势正在吸引越来越多的垂直 AI 应用公司自己训练模型。Harvey用 GLM-5.1 训练出法律 agent 超越 GPT-5.5 和 Opus 4.8，Cursor 被 xAI收购获得自己的模型底座。垂直应用公司过去是闭源 API+prompt engineering，正在逐步转为开源模型+自有训练能力+垂直场景优化。 ◼ 从 Vibe Coding 到 Vibe Working 再到 Vibe Creating：三波浪潮叠加推进。Coding 已经是收获期（Anthropic 和 OpenAI 收入主要来源），Working正在渗透（知识工作者占 Codex 用户 20%且增速是程序员 3 倍，金融成为 Anthropic 第二大收入来源），Creating 还在实验期。三波浪潮的演进逻辑是从高可验证性向低可验证性递进。 ◼ 投资建议：①OpenAI 和 Anthropic 或在今年下半年到明年陆续上市。两家上市后会对整个板块形成定价锚点。②Google 的翻盘机会：Coding 追赶看 Antigravity 能否重启产品飞轮。长期看多模态+世界模型布局。③中国开源模型全球化机会：国产开源模型能力上已经快速追赶，从“能用”到“好用”。DeepSeek 算法创新领先，成本优势显著；智谱 GLM-5.x 系列在 coding 上表现优秀；minimax m3 在原生多模态有所突破。我们认为随着企业端从 tokenmaxxing 转向开源节流，国产模型在全球市场的份额有望提升。 ◼ 风险提示： Scaling Law 失效风险，ARR 增速放缓，自由现金流压力 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2025/7/72025/11/52026/3/62026/7/5传媒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 19 内容目录 1. Scaling Law 没有失效，多模态、multi-agent、RSI 是新的方向 .................................................. 4 1.1. Scaling law 没有失效 .................................................................................................................. 4 1.2. 多模态：从理解文字到理解世界............................................................................................. 4 1.3. Multi-Agent：从单兵作战到军团协作...................................................................................... 5 1.4. RSI：让 AI 自己训练 AI ............................................................................................................ 6 2. Frontier model：交替领先，终局未定 .............................................................................................. 7 3. 价格战：开源模型正在冲击闭源模型的定价根基 .......................................................................... 9 4. 模型在做应用，应用也在做模型 ..........................