回购彰显信心，泰国基地弹性可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 近况跟踪 6 月 26 日公司董事长提议以公司自有资金回购股份用于未来新一轮股权激励，回购金额 3000-5000 万，回购价格不高于通过回购股份预案前 30 个交易日股票交易均价的 150%，回购期限为通过方案之日起 12 个月。此外，近期我们团队前往泰国进行替塑产业调研，通过交叉核验，直观地感受到了公司超越同行的成本控制能力、设备优势和海外布局的先发优势。 投资逻辑 纸浆模塑行业：环保、成本等优势突出，渗透率持续提升，市场空间广阔。多种替塑选项中，纸浆模塑优势突出，随工艺的持续成熟，生产成本将显著下降，渗透率有望持续提升，市场规模稳步增长。根据 Grand View Research 数据，2025 年全球纸浆模塑包装市场规模约为 62.1 亿美元，预计到 2033 年将增长至 101.8 亿美元，2026-2033 年 CAGR 达 6.3%。 强大的成本控制能力是核心优势：模具—原料—生产全链条能力带来高盈利表现。公司具备原材料精细管控，模具设备自主设计，深度绑定下游核心客户等优势，最近几年毛利率稳定在 30%左右，盈利能力行业领先，2025 年公司 ROE 阶段性下滑，预计后续随新产能逐步渡过爬坡期，公司 ROE 有望重回 20%+的水平。 产能持续释放，泰国基地盈利弹性大：截至 2025 年底，泰国基地已形成 7.5 万吨产能，26 年贡献显著利润弹性，在泰国/美国还分别规划 2.5 万吨/2 万吨产能，有望未来进一步贡献增量利润。我们认为，公司的泰国基地拥有绝对的竞争优势，一方面，公司泰国基地的新生产设备工艺先进，且具备规模化生产能力，效率更高，能有效降低生产成本；另一方面，国内在海外布局纸浆模塑产能的企业相对有限，海外产能仍能享受一定溢价，实现更高的盈利。 盈利预测、估值与评级 公司作为国内纸浆模塑行业龙头，生产制造效率行业领先，海外建厂深度绑定大客户，充分享受行业红利，成长确定性强。预计公司2026-2028 年 实 现 归 母 净 利 润 5.69/7.83/9.26 亿 元 ， 同 比+113.6%/+37.6%/+18.2%；EPS 为 3.97/5.47/6.47 元。当前股价对应 PE 估值 12.8/9.3/7.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；海外市场拓展不及预期；产能建设爬坡不及预期；泰国新产能因竞争激烈导致业绩不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 1,546 1,506 2,329 3,039 3,636 营业收入增长率 16.60% -2.62% 54.71% 30.47% 19.62% 归母净利润(百万元) 324 266 569 783 926 归母净利润增长率 39.93% -17.79% 113.64% 37.69% 18.28% 摊薄每股收益(元) 3.168 2.604 3.974 5.471 6.472 每股经营性现金流净额 3.13 4.08 7.23 8.05 10.01 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.19% 12.13% 22.27% 25.69% 25.50% P/E 14.77 30.42 12.80 9.29 7.86 P/B 2.39 3.69 2.85 2.39 2.00 来源：公司年报、国金证券研究所 02040608010012014016018020041.0045.0049.0053.0057.0061.0065.00250707251007260107260407人民币(元)成交金额(百万元)成交金额众鑫股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 1,326 1,546 1,506 2,329 3,039 3,636 货币资金 128 691 326 472 773 967 增长率 16.6% -2.6% 54.7% 30.5% 19.6% 应收款项 146 203 242 285 389 483 主营业务成本 -902 -1,005 -1,010 -1,409 -1,804 -2,236 存货 235 372 395 420 589 749 %销售收入 68.0% 65.0% 67.1% 60.5% 59.4% 61.5% 其他流动资产 50 85 267 265 268 275 毛利 424 541 496 921 1,235 1,400 流动资产 559 1,351 1,230 1,443 2,020 2,473 %销售收入 32.0% 35.0% 32.9% 39.5% 40.6% 38.5% %总资产 37.1% 52.0% 42.7% 45.2% 51.7% 54.9% 营业税金及附加 -11 -16 -12 -21 -28 -32 长期投资 0 21 2 0 0 0 %销售收入 0.8% 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 829 1,085 1,441 1,532 1,634 1,741 销售费用 -24 -30 -35 -58 -74 -84 %总资产 55.0% 41.7% 50.1% 48.0% 41.8% 38.6% %销售收入 1.8% 2.0% 2.3% 2.5% 2.5% 2.3% 无形资产 112 125 184 210 244 283 管理费用 -74 -89 -89 -134 -176 -200 非流动资产 948 1,247 1,648 1,751 1,886 2,032 %销售收入 5.6% 5.7% 5.9% 5.7% 5.8% 5.5% %总资产 62.9% 48.0% 57.3% 54.8% 48.3% 45.1% 研发费用 -39 -47 -37 -66 -84 -97 资产总计 1,507 2,598 2,877 3,194 3,906 4,505 %销售收入 3.0% 3.1% 2.4% 2.8% 2.8% 2.7% 短期借款 168 268 202 114 229 132 息税前利润（EBIT） 275 359 323 642 872 987 应付款项 135 149 179 211 273 345 %销售收入 20.7% 23.2% 21.5% 27.6% 28.7% 27.2% 其他流动负债 68 95 76 112 153 193 财务费用 5 12 1 -22 -18 31 流动负债 371 512 458 437 654 669 %销售收入 -0.4% -0.7% -0.1% 1.0% 0.6% -0.8% 长期贷款 40 50 180 180 180 180 资产减值损失 -12 -9 -27