坐拥国内优质铜矿山，开启新一轮扩张周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年07月06日西部矿业（601168.SH）坐拥国内优质铜矿山，开启新一轮扩张周期公司研究 · 深度报告 有色金属 · 工业金属投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要n 始于锡铁山铅锌矿，拥有西部地区优质矿山。西部矿业股份有限公司是青海省属国有控股的大型有色金属矿业上市公司，主营有色金属、黑色金属采选冶，以及盐湖化工等。公司拥有玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等优质资源，资源储备丰富。铜是公司的主要业务和盈利来源，铜类产品营业收入占公司70%，毛利润占60%，公司盈利主要来自子公司玉龙铜矿，2025年西部矿业实现营收617亿元（+23%），归母净利润36.4亿元（+24%），扣非归母净利润36.2亿元（+23%）。而子公司玉龙铜矿2025年营业收入116.5亿元，净利润59.9亿元，净利率达到51%，归母利润34.7亿元，是公司盈利主要来源。另一座铜矿获各琦铜矿2025年营业收入13.8亿元，净利润4.4亿元。n 产销规模：公司业务主要布局在中西部的西藏、青海、甘肃、四川和内蒙，主体业务可以分为矿山和冶炼两个板块。矿山板块，2025年生产矿山铜16.4万吨，锌12.9万吨，铅6.3万吨，同时副产白银123吨、钼4051吨、黄金234千克。冶炼方面，拥有35万吨铜冶炼、20万吨锌冶炼、20万吨铅冶炼产能。铜铅锌冶炼每年副产硫酸80多万吨，铟24吨。n 公司未来5年矿产铜产量增长140%。公司在建玉龙铜矿三期选矿厂及配套尾矿库，将于2026年底建成投产；之后有望启动建设玉龙铜矿四期1500万吨/年选厂，无需新建尾矿库，进展将更为顺利。茶亭铜矿的建设也将同步进行，将茶亭铜矿的黄金折铜后，粗略测算到2030年，公司铜矿产量有望达到42万吨，权益量25万吨，比2025年10.5万吨的权益量，增长140%，同时副产钼达到7000吨以上，是未来5年高成长的铜矿标的。n 冶炼板块扭亏。2024年和2025年公司铜铅锌冶炼板块出现明显亏损，并计提资产减值，引发市场担忧。主因是过去两年公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，如铅冶炼在2024年11月竣工，锌冶炼也在2024年竣工，投产后面临工艺指标磨合和折旧压力。经过2025年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）改善十分明显，预计2026年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。公司未来业务重点在矿山资源端，对于冶炼板块不再扩张产能，以提质增效、加强综合回收利用为主。n 盈利预测与投资建议：假设2026-2028年铜价均为103000元/吨，锌价均为24500元/吨，预计2026/2027/2028年营业收入分别为730/771/794亿元，归母净利润分别为67.8/75.9/84.1亿元，同比增速86.1/11.9/10.9%；每股收益分别为2.85/3.18/3.53元，当前股价对应PE分别为10.3/9.2/8.3x。西部矿业的矿山都位于国内，扩张主要来自玉龙铜矿改扩建和新建茶亭铜矿，比起国外矿山频繁遭遇政策、社区风险，公司的项目风险低、确定性高，可以给予更高估值。同时未来5年公司铜矿产量增速超过140%，成长性高于同行业上市公司。我们给予公司2026年12-15倍估值，得到公司的合理估值区间为34.2-42.8元，对应约815-1019亿市值，相较当前市值有17%-46%溢价空间，维持“优于大市”评级。n风险提示：铜、锌、硫酸等大宗商品价格波动风险；项目建设进度低于预期风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况01公司业务分析02盈利预测与投资建议03风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况n西部矿业股份有限公司是青海省属国有控股的大型有色金属矿业上市公司，由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，2007年7月12日在上海证券交易所挂牌上市。截至2026年4月，公司控股股东西部矿业集团有限公司持有公司股权比例为32%。公司主营有色金属、黑色金属采选冶、盐湖化工等，拥有玉龙铜矿、锡铁山铅锌矿等优质资源，资源储备丰富，是公司核心主业。n铜是公司的主要业务和盈利来源。铜类产品营业收入占公司70%，毛利润占60%，公司盈利主要来自子公司玉龙铜矿。2025年西部矿业实现营收617亿元（+23%），归母净利润36.4亿元（+24%），扣非归母净利润36.2亿元（+23%）。而子公司玉龙铜矿2025年营业收入116.5亿元，净利润59.9亿元，净利率达到51%，归母利润34.7亿元，是公司盈利主要来源。另一座铜矿获各琦铜矿2025年营业收入13.8亿元，净利润4.4亿元，折算单吨铜税后利润为3.6万元。n铅锌是公司稳定盈利的业务板块。公司以铅锌业务起家，是国内第四大铅锌矿生产企业，在2020年玉龙铜矿二期投产以前，铅锌是公司主要业务。n其他项目主要是公司矿山或者冶炼的副产品，比如玉龙铜矿副产钼，铜铅锌冶炼副产阳极泥。其他业务板块，如铁矿、镁、钒、盐湖提锂等，所以公司是一个以铜、铅、锌为主业的多元化、全链条金属生产企业。图：公司营业收入构成（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司毛利润构成（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0 100 200 300 400 500 600 700 2021年2022年2023年2024年2025年铜锌铅阳极泥钼精矿其他0 20 40 60 80 100 120 140 2021年2022年2023年2024年2025年铜锌铅阳极泥钼精矿其他-9.9%223.0%17.5%-19.1%5.1%24.3%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.010.020.030.040.0202020212022202320242025归母净利润（亿元）同比增速图：公司归母净利润变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司业务概况表：西部矿业矿山板块产量（2025年，吨）权益比例铜锌铅钼铁矿玉龙铜矿58%152,116 　　4,051 　获各琦铜多金属矿100%12,372 24,928 18,789 　　锡铁山铅锌矿100%　71,133 33,978 　　会东大梁铅锌矿100%　17,498 1,587 　　呷村银多金属矿76%　15,238 8,643 　　双利铁矿100%　　　　-　哈密白山泉铁矿100%　　　　423,697 肃北七角井钒及铁矿100%　　　　776,708 拉陵高里河下游铁多金属矿93%　　　　204,887 合计　164,488 128,797 62,997 4,051 1,405,292 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图：公司业务分布资料来源：公