首次覆盖报告：海外高毛利业务扩张，新业务减亏释放利润弹性

证券研究报告 公司研究 / 首次覆盖 2026 年 07 月 03 日 家用电器 海外高毛利业务扩张，新业务减亏释放利润弹性 ——石头科技（688169.SH）首次覆盖报告 报告原因： 买入（首次评级） 投资要点：  投资评级与估值：预计公司 2026-2028 年营业收入 227.3/271.0/307.5 亿元，同比增长21.6%/19.3%/13.4%，归母净利润 19.6/25.7/31.7 亿元，同比增长 44.0%/30.8%/23.6%，对应 PE 为 12.7X/9.7X/7.8X。按 GMV 计，公司为全球扫地机器人销额第一品牌，海外业务保持较高毛利，新业务由投入期逐步转向减亏，盈利能力进入修复阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。  关键假设：扫地机及配件受益于海外渠道拓展与全球渗透率提升，预计 2026-2028 年收入同比增长 17.0%/13.0%/11.0%至 177.5/200.6/222.7 亿元；洗地机、洗烘一体机和割草机器人继续放量，其他智能电器产品收入同比增长 50.0%/35.0%/20.0%至 52.6/71.0/85.2 亿元。新业务减亏与毛利率回升带动集团净利率逐步修复。  行业与公司分析：全球智能扫地机器人市场仍处扩容阶段，2020-2024 年 GMV 年均复合增长率为 20.6%，中国百户保有量显著低于美国与韩国。公司已从扫地机器人拓展至洗地机、洗烘一体机和割草机器人，2025 年营业收入 186.9 亿元，同比增长 56.5%，境外收入占比升至 55.9%，全球化经营与多品类布局同步推进。  有别于大众的认识：市场认为公司主业盈利能力受到价格竞争持续挤压，2025 年收入增长主要依靠中低端产品走量、规模扩张质量弱，境外收入占比过半、美国关税及海外需求波动可能使后续增长承压，我们认为：1）2025 年利润下滑是境内市场投放与新品类培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，以及高毛利的境外业务收入占比持续提升，盈利能力有望逐步修复；2）扫地机与其他智能电器销量同步增长，收入来源由单一品类向多品类扩展，26Q1 新业务减亏使规模增长开始向利润改善转化；3）全球渗透率仍有提升空间，美国线下 KA 渠道提供明确的份额扩张路径，持续研发投入支撑产品迭代与品类拓展。  股价表现的催化剂：新业务盈利修复延续；美国线下 KA 渠道覆盖继续扩大；割草机器人在欧洲市场放量。  风险提示：行业竞争加剧、海外需求与关税波动、新品类减亏不及预期、渠道拓展不及预期。 市场数据： 2026 年 07 月 01 日 收盘价（元） 95.87 一年内最高/最低（元） 218.00/89.53 市净率 1.7 股息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 24,855 上证指数/深证成指 4,112/16,119 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据： 2026 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 55.2 资产负债率% 27.04 总股本/流通 A 股（百万） 259/259 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与沪深 300 指数对比走势： 资料来源：聚源数据 相关研究 - 证券分析师 范林泉 S0820525020001 021-32229888-25516 fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩 S0820125020001 021-32229888-25515 zhuzhenhao@ajzq.com 财务数据及盈利预测 报告期 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 11,945 18,695 22,728 27,104 30,749 同比增长率（%） 38.0% 56.5% 21.6% 19.3% 13.4% 归母净利润（百万元） 1,977 1,363 1,963 2,567 3,174 同比增长（%） -3.6% -31.0% 44.0% 30.8% 23.6% 每股收益（元/股） 7.62 5.26 7.58 9.91 12.25 毛利率（%） 50.1% 42.3% 43.8% 44.3% 44.8% ROE（%） 15.4% 9.7% 12.3% 13.8% 14.6% 市盈率 9.0 18.2 12.7 9.7 7.8 资料来源：聚源数据，爱建证券研究所 注：数据截至 2026 年 7 月 1 日 -60%-40%-20%0%20%40%60%07-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01(收益率)石头科技沪深300 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 首次覆盖 2026 年 07 月 03 日 投资评级与估值 预 计 公 司 2026-2028年 营 业 收 入 227.3/271.0/307.5亿 元 ， 同 比 增 长21.6%/19.3%/13.4% ， 归 母 净 利 润19.6/25.7/31.7亿 元 ， 同 比 增 长44.0%/30.8%/23.6%，对应 PE 为 12.7X/9.7X/7.8X。按 GMV 计，公司是全球扫地机器人第一品牌，境外业务维持较高毛利并贡献主要收入与利润增量。洗地机、洗烘一体机和割草机器人由前期投入逐步转向规模扩张与减亏，集团毛利率自 2025 年低点回升、净利率进入修复通道。全球渗透率提升、美国线下 KA 渠道拓展及多品类出海提供中长期增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 收入方面，预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 227.3/271.0/307.5 亿元，同比增长 21.6%/19.3%/13.4%。1）智能扫地机及配件：2025 年收入 151.7 亿元，同比增长 39.9%，扫地机销量同比增长 62.9%，海外市场放量为主要拉动；毛利率 43.3%，较 2024 年回落，主因全价格带扩张下中低端机型占比上升、境外关税成本上升。考虑到扫地机器人渗透率仍有提升空间、美国线下 KA 渠道继续拓展，预计 2026-2028年收入同比增长 15.0%/13.0%/11.0%至 174.5/197.2/218.9 亿元，随着主力价格带竞争趋于理性、海外渠道结构优化，预计毛利率回升至 45.0%/45.5%/46.0%。2）其他智能电器产品：2025 年收入 35.1 亿元，同比增长 227.8%，销量同比增长 250.5%，主要由洗地机放量带动；毛利率 38.5%，较 2024 年的 33.0%回升，主因洗地机放量改善品类结构，2024 年毛利率偏低系洗烘一体机外购整机占比较高。洗地机已实现正向利润贡献，割草机器人开始在欧洲放量，洗烘