业绩拐点将至，迈向千亿征程

敬请参阅最后一页特别声明 1 近况催化 公司 VC 模式切换进入加速期。收入端，美加市场经历关税扰动后进入低基数修复阶段，欧洲基本盘仍保持稳健增长，同时公司品类扩张、渠道拓展和供应链效率优化持续推进；利润端，VC/VOC 模式切换带动平台交易费率和履约费用优化，毛销差有望逐步修复。我们认为，公司短期业绩弹性与中长期成长空间正在共振。 经营分析 收入端：美加低基数修复叠加欧洲基本盘稳健，增长有望重新提速。2025 年公司收入 87.01 亿元，同比+7.1%，其中欧洲收入 56.81亿元，同比+16.0%，仍是公司最稳固的基本盘；美加地区受关税政策扰动影响，收入 25.88 亿元，同比-10.3%，形成低基数。展望后续，美加市场一方面受益于关税扰动边际缓和和东南亚供应链稳定交付，另一方面 VC 模式推进有助于弥补公司在美国尾程履约上的短板，收入端有望逐步修复。 成长空间：从单品类优势走向品类、渠道与区域复制。公司起家于欧洲家具家居市场，依托自建仓配体系和多国运营经验，在欧洲形成较高进入壁垒。当前公司核心品类仍集中在家具、家居、宠物等领域，运动户外及全屋家居细分赛道仍存在广阔拓展空间，品类扩张空间广阔。渠道层面，公司从 Amazon 向 OTTO、独立站、TEMU 等多平台拓展，有助于降低单一平台依赖；区域层面，欧洲基本盘之外，美加修复和拉美等新兴市场拓展也为公司打开更长期的成长空间。 利润端：VC/VOC 模式切换带动费用率优化，毛销差修复是核心看点。2025 年公司亚马逊 VC 收入占比由 Q1 约 10%提升至 Q4 约 25%，全年 VC 收入约 13.1 亿元，同比+131%。相比传统 SC 模式，VC/VOC模式下公司可节省部分平台佣金及 FBA 履约费用：欧洲 VOC 模式依托自建仓配体系提升履约效率，美加 VC 模式借助亚马逊尾程物流改善美国市场履约短板。随着 VC/VOC 占比提升，平台交易费率下行、销售费用率优化将逐步体现，毛销差修复是利润弹性释放的核心来源。 盈利预测、估值与评级 公司作为家具家居跨境电商龙头，欧洲基本盘稳固且 VC 模式切换驱动利润弹性释放，预计公司 2026-2028 年实现归母净利润4.98/6.52/8.02亿 元 ， 同 比 +48%/+31%/+23% ； EPS为1.24/1.62/1.99 元。当前股价对应 PE 估值 14.3/10.9/8.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示 海运价格波动；关税政策波动；汇率波动风险；原材料价格波动。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 8,124 8,701 11,209 13,530 16,143 营业收入增长率 33.74% 7.10% 28.82% 20.71% 19.31% 归母净利润(百万元) 334 336 498 652 802 归母净利润增长率 -19.21% 0.67% 48.27% 30.97% 23.03% 摊薄每股收益(元) 0.831 0.834 1.237 1.620 1.993 每股经营性现金流净额 5.67 6.15 1.42 1.00 1.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.34% 9.94% 13.69% 16.40% 18.26% P/E 23.01 21.66 14.32 10.94 8.89 P/B 2.38 2.15 1.96 1.79 1.62 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035015.0017.0019.0021.0023.0025.00250701251001260101260401260701人民币(元)成交金额(百万元)成交金额致欧科技沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 6,074 8,124 8,701 11,209 13,530 16,143 货币资金 726 687 667 1,072 1,419 1,691 增长率 33.7% 7.1% 28.8% 20.7% 19.3% 应收款项 556 590 1,029 983 1,186 1,371 主营业务成本 -3,868 -5,309 -5,701 -7,375 -8,883 -10,605 存货 879 1,324 1,277 1,584 1,908 2,221 %销售收入 63.7% 65.3% 65.5% 65.8% 65.7% 65.7% 其他流动资产 996 1,002 2,052 2,159 2,171 2,185 毛利 2,206 2,815 3,000 3,833 4,647 5,538 流动资产 3,157 3,603 5,025 5,798 6,685 7,468 %销售收入 36.3% 34.7% 34.5% 34.2% 34.3% 34.3% %总资产 56.6% 57.4% 73.6% 80.7% 82.7% 84.2% 营业税金及附加 -6 -10 -13 -17 -20 -24 长期投资 1,540 1,619 633 209 209 209 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 42 59 57 57 59 57 销售费用 -1,410 -2,007 -2,192 -2,701 -3,220 -3,810 %总资产 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.7% 0.6% %销售收入 23.2% 24.7% 25.2% 24.1% 23.8% 23.6% 无形资产 15 23 23 29 34 38 管理费用 -244 -300 -328 -426 -528 -630 非流动资产 2,424 2,669 1,799 1,390 1,399 1,405 %销售收入 4.0% 3.7% 3.8% 3.8% 3.9% 3.9% %总资产 43.4% 42.6% 26.4% 19.3% 17.3% 15.8% 研发费用 -60 -77 -67 -90 -108 -129 资产总计 5,581 6,272 6,825 7,188 8,084 8,873 %销售收入 1.0% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 1,059 1,442 1,477 1,473 1,810 1,935 息税前利润（EBIT） 486 422 400 600 771 945 应付款项 486 649 751 782 942 1,124 %销售收入 8.0% 5.2% 4.6% 5.4% 5.7% 5.9% 其他流动负债 263 258 270 376 465 556 财务费用 23 -61 8 -45 -14 7 流