扩大内需战略专题研究（三）：历轮“内需刺激”周期中，消费如何表现？（上）

证券研究报告 行业研究｜食品饮料 2026 年 07 月 02 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 历轮“内需刺激”周期中，消费如何表现？（上） ——扩大内需战略专题研究（三） [Table_Author] 易碧归 分析师 Email:yibigui@lczq.com 证书:S1320523020003 投资要点： 基于“双维度四锚定”的标准，第五轮内需刺激周期（2024 年至今）已然开启。以“双维度四锚定”对改革开放以来的内需刺激时期进行标准界定与周期划分，可将 1998 年至今的内需刺激周期划分为 4 轮完整历史周期+1 轮未完待续的新周期，每轮涵盖“冲击起点—政策发力—经济见顶—政策退出—影响出清”的完整过程，轮次间差异清晰，对比性较强。 遵循“时代背景与核心冲击→政策工具规模与效果→消费实际表现与盈利改善→A 股消费板块表现”的统一逻辑，我们对前四轮完整内需刺激周期进行复盘对比，以寻找规律，帮助研判最新一轮的周期定位与表现。 第一轮（1998-2002 年）为制度破局型内需刺激周期。本轮由外生危机倒逼催生，无内生经济衰竭，内需刺激以制度改革为抓手进行，行情由改革预期定价，主升阶段上证指数累计上涨约 107%，持续约 25 个月。 第二轮（2008-2011 年）为总量强拉动型内需刺激周期。本轮因受全球金融危机外生冲击而启动，以“四万亿”投资计划为核心刺激内需，市场在总量政策脉冲驱动下，估值与业绩阶段性共振，主升阶段上证指数累计上涨 73.7%，持续约 24 个月。 第三轮（2014-2018 年）为资产驱动型消费升级刺激周期。本轮基于外需疲弱+内生动力换挡启动，以长周期货币宽松、地产去库存与棚改货币化为政策核心，周期内消费升级主线崛起，由房地产财富效应驱动、行业集中度提升为支撑，消费龙头走出独立长牛，主升阶段上证指数累计上涨约70%，持续约 54 个月。 第四轮（2020-2022 年）为纾困托底型内需刺激周期。本轮受新冠疫情外生冲击，刺激政策侧重阶段性纾困、精准补贴与温和宽松，由于疫情反复扰动，行情以预期驱动与估值博弈为主，盈利贡献度低，赛道与个股结构性分化程度高，主升阶段上证指数累计上涨约 34%，持续约 10 个月。 风险提示：政策落地不及预期、消费复苏不及预期、历史经验失效、海外经济波动与外需冲击等风险。 投资评级： 看好 （维持） 市场表现 相关报告 扩大内需战略的核心传导密码——扩大内需战略专题研究（二） 2026.03.18 消费表现与市场定价有哪些潜在预期差？——扩大内需战略专题研究（一） 2026.03.13 业绩分化加大，经营战略重要性凸显 ——食饮 24 年与 25 年一季度业绩综述 2025.05.16 -20%-14%-9%-3%3%9%14%20%3/185/298/910/2012/313/13食品饮料沪深300联储证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.吴雪梅2.ybjieshou@eastmoney.com p1联储证券版权所有发送给上海奇思信息技术有限公司.吴雪梅2.ybjieshou@eastmoney.com p125205行业研究 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 周期划分界定与政策工具一览 ....................................................................................... 5 1.1 以“双维度四锚定”划分，已迎来第五轮内需刺激周期 .......................................... 5 1.2 四大类内需刺激政策工具，第五轮以居民增收与长效赋能为核心 ....................... 6 2. 历史内需刺激周期标准化复盘 ....................................................................................... 8 2.1 第一轮：1998-2002 年制度破局型内需刺激周期 ................................................ 8 2.1.1 时代背景与核心冲击：亚洲金融危机爆发，外需冲击所致 ....................... 8 2.1.2 政策工具：制度改革释放内需潜力，短期宽松辅助托底 ........................... 9 2.1.3 消费表现与盈利改善：内需支撑性抬升，地产消费大幅上行 ................. 10 2.1.4 A 股消费板块表现：地产消费先行，必选消费接力 ................................. 12 2.2 第二轮：2008-2011 年总量强拉动型内需刺激周期 ........................................... 13 2.2.1 时代背景与核心冲击：全球次贷危机爆发，外需断崖式下挫 ................. 14 2.2.2 政策工具：总量放水托底经济，消费补贴直接拉动 ................................ 14 2.2.3 消费表现与盈利改善：投资消费双轮驱动，地产链盈利快速兑现 .......... 16 2.2.4 A 股消费板块表现：周期消费同步启动，必选消费防御托底 ................... 17 2.3 第三轮：2014-2018 年资产驱动型消费升级刺激周期 ....................................... 19 2.3.1 时代背景与核心冲击：三期叠加与外需疲弱，内生动力换挡 ................. 19 2.3.2 政策工具：货币宽松激活地产，消费补贴定向升级 ................................ 20 2.3.3 消费表现与盈利改善：服务升级主导，可选消费龙头崛起 ..................... 22 2.3.4 A 股消费板块表现：白酒家电龙马主导，消费升级行情长牛 ................... 23 2.4 第四轮：2020-2022 年纾困托底型内需刺激周期 .............................................. 25 2.4.1 时代背景与核心冲击：疫情反复扰动内需，外需韧性超预期 ................. 25 2.4.2 政策工具：纾困托底为核心，总量温和宽松，定向刺激补缺口 .............. 26 2.4.3 消费表现与盈利改善：修复节奏波折分化，必选稳健可选承压 .............. 28 2.4.4 A 股消费板块表现：疫情主导行情节奏，结构分化明显 .......................... 29 3. 风险提示 ...........................