有色金属行业研究：铜股何时修复：EPS主导下的估值错杀，等待强涨价催化

敬请参阅最后一页特别声明 1 国金证券研究所 分析师：吴晋恺（执业 S1130526010001） wujinkai＠gjzq.com.cn 分析师：苏晨（执业 S1130522010001） suchen＠gjzq.com.cn 铜股何时修复：EPS 主导下的估值错杀，等待强涨价催化 投资逻辑： 定价方式切换：EPS 主导铜股定价，PE 压缩放大错杀 本轮铜股回调主要来自估值端错杀，盈利端与商品端尚未确认下行。过去十年有色股更多按 PE 定价，宏观、利率和风险偏好主导板块波动；2021 年以来资源企业盈利中枢抬升，铜板块进入 EPS 驱动阶段。当前市场仍沿用旧周期框架交易加息与风险偏好，导致铜板块 PE 被压至历史低位，但 EPS 较 2025 年末仍保持增长，股票下跌与盈利变化明显背离。 股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形 铜股已过度交易“铜价见顶+盈利下修+估值继续压缩”的悲观预期。历史复盘显示，铜股可以领先铜价见顶，但常规领先窗口约 40-100 天，中位数约 80 天；本轮铜股 1 月 29 日见顶后，铜价仍未确认进入下行周期，商品端和盈利预期均未系统性走弱，当前铜股下跌更接近权益端对宏观和风险偏好的超调。 定价错误何时修复：8-9 月是主要窗口，最晚不晚于 Q4 错杀修复窗口有望落在 8-9 月，最晚不晚于 Q4。历史 8 轮铜股错杀样本显示，低点到修复最快 7 天，典型区间约 36-55 天，多数在 1-2 个月内完成，最慢约 148 天。若铜价维持高位震荡或再度上台阶，市场对“铜价见顶、盈利下修”的担忧将逐步缓解，铜股估值修复基础已经具备。 修复催化：本轮催化将来自强涨价 本轮修复催化或来自强涨价。历史上铜股错杀后的修复分为风险偏好回补、商品企稳修复和强商品催化三类，其中强商品催化弹性最大。当前矿端扰动和资本开支不足约束供给，冶炼加工费维持低位，冶炼厂利润承压，库存持续消耗。若 Q4 冶炼厂库存见底并触发被动减产，铜价有望突破高位平台，推动铜股从估值修复升级为 EPS 上修与 PE 回补的共振行情。 投资建议 当前铜股处于“低 PE、高 EPS 韧性、商品未证伪”的组合阶段，市场仍按过去十年的宏观杀估值框架定价铜股，但本轮有色板块已经进入 EPS 驱动周期，铜板块盈利能力和资源价值重估尚未结束。我们判断，8-9 月有望成为铜股错杀修复的主要窗口，Q4 前后强涨价催化概率进一步上升。建议重点关注资源端权益铜产量高、成本优势突出、业绩对铜价敏感度高、估值处于低位的铜资源企业。 风险提示 美联储加息或流动性收紧超预期；全球制造业需求低于预期；铜价大幅下跌；矿端供给恢复超预期；冶炼端减产不及预期；库存去化慢于预期；测算假设与实际情况存在偏差。 有色金属行业研究 2026 年 07 月 01 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、定价范式切换：EPS 主导铜股定价，PE 压缩放大错杀 ............................................. 3 二、股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形 ............................................. 3 三、定价错误何时修复：8-9 月是主要窗口，最晚或不晚于 Q4 ......................................... 4 四、修复催化：本轮催化将来自强涨价 ............................................................. 6 投资建议 ....................................................................................... 7 风险提示 ....................................................................................... 7 图表目录 图表 1： 2021 年以来铜指数中枢抬升 .............................................................. 3 图表 2： 2026 年 EPS 保持增长的同时 PE 下杀 ....................................................... 3 图表 3： 2026 年 1 月起的本轮铜股见顶领先时间处于较长区间 ........................................ 4 图表 4： 截至 2026 年 6 月 30 日，本轮铜股见顶领先时间已有 152 天 .................................. 4 图表 5： 从铜股低点到修复，多数在 1-2 个月内完成 ................................................ 4 图表 6： 低点市值-24.7%/铜-1.7%，修复 140 天 .................................................... 5 图表 7： 低点市值-21.2%/铜 2.1%，修复 148 天 ..................................................... 5 图表 8： 低点市值-19.8%/铜-4.9%，修复 55 天 ..................................................... 5 图表 9： 低点市值-15.0%/铜 2.1%，修复 13 天 ...................................................... 5 图表 10： 低点市值-24.2%/铜 0.8%，修复 60 天 ..................................................... 6 图表 11： 低点市值-10.3%/铜 0.9%，修复 7 天 ...................................................... 6 图表 12： 低点市值-15.2%/铜-3.4%，修复 11 天 .................................................... 6 图表 13： 低点市值-14.1%/铜 0.0%，修复 36 天 ..................................................... 6 图表 14： 国内铜矿库存天数 40.8 天 .............................................................. 7 图表 15： 国内粗