梳理到位再出发，双十战略启新程

证券研究报告·公司深度研究·化妆品 东吴证券研究所 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 珀莱雅（603605） 梳理到位再出发，双十战略启新程 2026 年 07 月 02 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 郗越 执业证书：S0600524080008 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 60.24 一年最低/最高价 54.30/92.00 市净率(倍) 3.75 流通A股市值(百万元) 23,853.60 总市值(百万元) 23,853.60 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.05 资产负债率(%,LF) 26.52 总股本(百万股) 395.98 流通 A 股(百万股) 395.98 相关研究 《珀莱雅(603605)：2025 年及 2026 一季报点评：多品牌多品类持续发展，推出新一轮员工持股计划》 2026-04-22 《珀莱雅(603605)：2025 年三季报点评：调整期业绩承压，多品牌长期成长可期》 2025-10-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 10,778 10,597 11,668 12,991 14,273 同比（%） 21.04 (1.68) 10.10 11.34 9.87 归母净利润（百万元） 1,552 1,498 1,670 1,830 1,994 同比（%） 30.00 (3.50) 11.52 9.56 8.97 EPS-最新摊薄（元/股） 3.92 3.78 4.22 4.62 5.04 P/E（现价&最新摊薄） 14.71 15.24 13.67 12.48 11.45 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国货美妆龙头组织焕新，调整期已过，2026 年有望重启成长。珀莱雅是首个营收破百亿的国货美妆龙头，2017-2024 年营收/归母净利 CAGR 分别高达 29.31%/33.93%。2025 年受行业竞争加剧及团队、组织调整影响，营收/归母净利同比-1.68%/-3.50%，但净利率仍稳定在 14%以上。2025年公司完成核心团队焕新，引入黄虎、孙培文、金昶、胡宁波等多位具国际美妆/快消背景的高管，组织升级为“品牌事业部+四大中台+职能中心”架构，并提出“双十战略”剑指十年内全球美妆前十。我们认为2026 年组织梳理到位、人才储备充足，平台化与多品牌战略开始兑现。 ◼ 主品牌大单品持续迭代+渠道高端化，叠加市占率提升，长期空间广阔。产品端，红宝石、双抗、源力、能量四大核心系列 2023 年合计占品牌营收超 55%，均以自研成分构建差异化壁垒，2024H2 以来密集迭代并横向拓展防晒、男士、美白底妆，高客单套组带动客单价上行。渠道端，公司线上化率达 95%+，天猫稳居美妆第一、抖音主动向中腰部达人与自营货架迁移，渠道结构更健康。空间上，2025 年珀莱雅中国市占率2.5%，对标美/日/韩 TOP1 品牌 2.6-3.6%份额，假设年均提升 0.05-0.1pct，2030 年主品牌报表营收有望达 110-120 亿元，增长空间广阔。 ◼ 内生多品牌矩阵高增，第二增长曲线加速成型。2025 年子品牌合计收入占比由 2024 年约 20%升至 27.4%，彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔、惊时多点开花，其中 OR 同比+102%、原色波塔+125%、惊时+442%。各品牌共享研发平台、供应链与数字化能力，降低试错成本、加快孵化周期，多品牌矩阵正成为继主品牌之后的核心增长引擎。 ◼ 外延并购花知晓，打开全球化彩妆新增长极。公司 2025 年以 4.28 亿元收购花知晓 38.45%股权、2026 年 5 月拟再收购 12.55%实现控股 51%并表；花知晓 2025 年营收 17.26 亿元、净利率 16.2%，2023-2025 营收和净利连续三年增速超 50%。其差异化的洛可可童话+东方审美定位海外破圈，已入驻 Ulta、Urban Outfitters 等渠道，对标雅诗兰黛旗下 Too Faced（2025 美国市占率 2.3%），仅美国单一市场中长期终端销售额有望超 30亿元，叠加日韩、东南亚、欧洲市场，全球化空间广阔。 ◼ 盈利预测与投资评级：珀莱雅作为国内美妆龙头公司，主品牌 2026 年有望在新品驱动和渠道优化下实现恢复性增长。内生品牌仍有较大成长空间，外延上花知晓并入后有望贡献海外增量。考虑到主品牌回暖、内生 多 品 牌 增 长 ， 我 们 将 公 司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 预 期 由15.8/17.3/19.6 亿元上调至 16.7/18.3/19.9 亿元，对应 2026/6/29 收盘价 PE分别为 14/12/11X，估值底部区间维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求疲软；行业竞争加剧；管理层变动风险；大单品销售不及预期；公司并购、并表进展不及预期。 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%28%2025/7/12025/10/302026/2/282026/6/29珀莱雅沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 34 内容目录 1. 梳理到位：国货龙头组织焕新，战略升级再出发 .......................................................................... 5 2. 主品牌：国货龙头焕新，大单品持续迭代 ...................................................................................... 8 2.1. 产品：向上巩固价格带，横向拓展新品类............................................................................. 8 2.1.1. 红宝石&双抗系列：持续更新迭代，基本盘稳固 ..................................................... 10 2.1.2. 源力系列：定位屏障修复，拓展医美术后市场......................................................... 11 2.1.3. 能量系列：高举高打，蕴白系列或为潜在爆品......................................................... 11 2.2. 渠道：天猫推新稳中求进，抖音放量带动增长................................................................... 12 2.2.1. 天猫：位居美妆第一，高端