可选消费行业深度报告：可选消费品全球复盘系列十

可选消费品全球复盘系列十证券研究报告行业深度报告分析师：刘乐文liulewen@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440521080003SFC 中央编号：BPC301发布日期：2026年6月30日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：陈如练chenrulian@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440520070008SFC 中央编号：BRV097分析师：石旖瑄shiyixuan@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440526040001核心观点核心观点：1、K型分化已经接近极值。2、AI的发展造成的影响可能掩盖了经济本身的承压。3、贸易争端让位于能源危机成为制约经济发展的威胁。4、消费股价和估值受到压制是全球普遍现象，需等待新的分配体系建立；信用体系潜在风险的积累已经部分反馈。K型分化难以持续，经济增长的同时中产消费继续向性价比转移。AI并不一定是主要因素。能源危机重塑供应链体系。摘要：信用体系潜在风险的积累已经部分反馈。对于以信用交易为主的消费，toB需求显著好于toC需求反馈了机构端对风控需求的显著提升，进一步反馈居民端现金流恶化的预兆，海外房贷车贷断供潮有可能临近。K型分化难以持续。经济增长的同时中产消费继续向性价比转移，即使退还关税之后，未能带来大众消费的普遍回暖，消耗品的需求占比不断提升，也反馈底层居民的收入水平进一步恶化，K型下沿的量升价跌是最不利于零售的格局。AI并不一定是主要因素。消费分化已持续3-4年，剔除通胀后有相当多的终端消费行业总量几无增长。这一轮技术革命的正面效应大部分集中于资本市场，尚未产生对于社会运营和资源分配效率的提升，也就是结构性调整无助于解决全球经济的总量问题。AI的发展加速了经济潜在问题的发展，但并不是主要因素。能源危机重塑供应链体系：市场已对贸易争端脱敏，且事实证明效果甚微。全球大部分经济体没有为能源危机做充足准备，美伊冲突导致大量生产国的工业体系危机凸显，资源国地位提升，组织体系完整度的需求将会超越效率的需求，带来供给变革。中国必然从全球生产体系的承接者走向全球资源分配体系的决策者，全球化深度绑定将强化人民币背书。全球消费投资趋同：今年在全球股市都出现消费股受到挤压的特征，除了对AI叙事的短期反馈外，本身也包含了对总量的担忧。但消费中依旧存在景气度上行的行业，特征不在效率而在互动方式，因此与是否拥抱AI无关。2目录一、化妆品海外复盘二、医美海外复盘三、奢侈品海外复盘四、免税海外复盘五、出行与娱乐海外复盘六、酒店海外复盘七、餐饮海外复盘八、本地消费海外复盘九、全球贸易复盘十、总结及风险提示3化妆品：头部公司分化加剧，美元区账面表现强劲美元指数因关税政策不确定性大幅走弱，形成系统性分化。美元及日元/韩元报告口径公司（宝洁+11%、Kenvue+8.4%、雅诗兰黛+4.6%、花王+7.9%、爱茉莉太平洋+6.4%）录得较强表观增速，而欧元口径公司（拜尔斯道夫-7.7%、LVMH P&C -6.0%、欧莱雅+3.6%）受欧元走强拖累，reported增速普遍低于可比口径增速。头部公司分化加剧，Kenvue/欧莱雅/宝洁营收提速。宝洁Beauty有机增速+7%，系护肤及个护双轮驱动，定价韧性持续兑现；Kenvue SHB有机恢复至+5%区间，去库存压力基本出清；雅诗兰黛reported增速+4.6%，有机约+2%，中国内地双位数增长是亮点，整体复苏进程温和；欧莱雅有机+5%，但EUR走强导致reported收窄至+3.6%。高端线承压明显，LVMH P&C有机增速持续为负，高端百货渠道需求未见实质改善。4图：部分化妆品品牌24Q1-26Q1报表营收同比变化资料来源：图表列示的各公司公告，中信建投6.4%7.9%1.7%-0.9%-7.1%8.4%3.6%-6.0%11.0%4.6%-7.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%爱茉莉太平洋Cosmetics 花王资生堂高丝LG生活健康Skin Healthand BeautyKenvue欧莱雅Perfumes andCosmetics LVMHBeauty 宝洁雅诗兰黛Consumer拜尔斯道夫2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1欧莱雅：可比销售连续三个季度提速图：欧莱雅分地区营收同比增长图：欧莱雅分品类营收同比增长情况欧美市场销售提速：2026Q1欧莱雅账面内生增速LFL达+7.6%，剔除全球IT系统转型、渠道提前压货的阶段性推动后，集团 Adjusted LFL 增速为+6.7%，基本面仍延续逐季加速改善趋势。结构上，欧洲（+10.3%）与北美（+11.4%）在扣除IT压货效应后，终端实质需求动能依然处于高位，对冲了北亚市场（-4.0%）因旅游零售重组及大中华区消费放缓带来的拖累。功效品类保持高增：专业美妆部与皮肤科学美容部账面分别录得+15.5% 和+10.8% 的高增长，扣除全渠道IT升级导致的库存前置后，实质动能依然位居第一梯队。大众品类（+5.8%）表现出极佳的抗周期平替属性，高档美妆（+5.2%）温和走出谷底。5资料来源：公司公告，中信建投-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1EuropeNorth AmericaNorth AsiaSAPMENA–SSALatin AmericaGroup total-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1Professional ProductsConsumer ProductsL’Oréal LuxeDermatological BeautyGroup total雅诗兰黛：结构优化进行中，降本初显成效中国大陆市场销售存在结构性修复：2026Q1雅诗兰黛有机净销售额同比增长+2.0%，整体呈现筑底后的温和复苏态势。结构上，中国大陆市场表现最突出，有机增速达+6.0%，连续三个季度跑赢高端美妆大盘，并在本地政府补贴确认及新品周期的利好下，驱动运营利润实现超100%的强劲增长。欧洲、英国、爱尔兰及新兴市场（EUKEM）同样录得+3.0% 的有机增长。相比之下，美洲区（The Americas）有机营收同比持平，且由于当期集中计入8,400 万美元证券集体诉讼潜在和解损失准备，导致该区账面运营利润同比降69%；但剔除该非经营性法律成本后，美洲区实质运营利润仍录得正向增长，显示区域核心经营基本面并未恶化。品类端呈现结构性分化，香水板块表现显著优于其他核心品类，受 Le Labo、TOM FORD 等奢华香水在全球范围内的强劲动