有色金属行业专题：电解铝行业格局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年06月30日行业专题电解铝行业格局行业研究 · 专题报告 有色金属 · 工业金属投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S09805220800032026年07月01日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要n铝土矿：廉价易得，供应过于集中，主产国将收紧供给。铝元素分布广泛，在地壳当中含量仅次与氧和硅、高于铁，静态可采年限有66年，远高于大部分有色金属。铝土矿储量高度集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球72%。中国铝土矿对外依存度接近80%，且高度依赖几内亚。几内亚将收紧铝土矿出口，一是为了提高铝土矿价格，二是以此为抓手敦促矿企在本土延伸产业链。一旦主产国几内亚限制出口，铝土矿的资源稀缺性将凸显，铝产业链各环节利润可能要重新分配；如果影响到氧化铝供应，可能迫使国外电解铝项目建设进度放缓。n2017年中国电解铝行业供给侧结构性改革后，氧化铝行业呈现长期过剩格局，难以挤占电解铝利润。2017年电解铝行业供给侧结构性改革后，电解铝产能无序、快速扩张的势头被遏制，但是氧化铝行业并未进行供给侧结构性改革，氧化铝产能仍旧持续扩张。2017年以后，氧化铝行业开始呈现过剩格局，氧化铝价格也相对疲弱。氧化铝/电解铝价格比值下滑到15%甚至接近10%，难以挤占电解铝环节利润。这是近几年铝冶炼利润冲高的重要因素。并且往后看，氧化铝产能将持续过剩。n国内产能天花板严格约束，印尼部分产能快速投放。近几年以来，随着行业供需格局改善，企业抢抓历史机遇，力求在高利润周期内实现高产，探索强化电流提高产量的路径。目前来看电流强度超出设计值1%-2%是可行的。随着电解铝行业供需格局改善，冶炼利润快速提升，中资企业纷纷去国外投资建厂，国外也加快了产能建设进度。2026年受中东电解铝停产影响，预计全球铝产量同比略微下降；2027年中东产能复产，叠加印尼项目集中投产放量，2027年全球电解铝产量增速达到4.5%；2028年增速仍为3.2%，未来5年全球电解铝增速为2.3%，低于“十四五”期间2.5%年均增速。以上预测的前提是所有项目如期投产，不考虑任何扰动。如果考虑到国外投产的不确定性远大于国内，给国外产能扩张打个折扣，那么未来5年全球铝供给增速大概率低于2%。虽然2027年供给增速较大，但拉长周期，没有特别大的供给压力，我们对铝价并不悲观。n铝下游需求分散，增速平稳。过去15年全球原铝需求CAGR为4.1%，其中中国为6.9%，国外为1.1%；过去10年，全球原铝需求CAGR为2.8%，其中中国4.6%，国外0.4%。铝下游需求分散，不受单一领域景气度影响，下游各行业往往此消彼长，总体需求随经济总体景气度波动。最近几年，传统领域如地产需求大幅下滑，但是光伏、新能源汽车等新兴行业，以及铝材出口，有效拉动了铝需求，需求的周期性波动比以前小了。n电解铝企业横向对比。全球电解铝企业全部采用熔盐电解法生产原铝，设计院、施工单位高度趋同、设备几乎一致，工艺参数相差不大。产品都是自由流通的大宗商品，不存在明显的折价或者溢价。我们从成本、产业链配套、税率、分红等方面做了对比。n相关标的：中国铝业、中国宏桥、宏桥控股、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中孚实业、创新实业、新疆众和、焦作万方n风险提示：其他材料替代风险；国外电解铝产能大量投产风险；美联储加息超预期风险；成本端如石油焦价格、电价上涨风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铝土矿与氧化铝01电解铝供需变化02电解铝标的对比03风险提示04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铝土矿：廉价易得，但供应过于集中n全球铝土矿资源不稀缺。铝元素分布广泛，在地壳当中含量仅次与氧和硅、高于铁。根据美国地质调查局数据，2025年全球铝土矿储量290亿吨，按照每年消耗4.4亿吨测算，静态可采年限还有66年，远高于大部分有色金属。因此铝土矿在最终产品电解铝当中的价值量占比不高，当前占比6%，作为对比，铜矿占阴极铜的价值量一般超过95%。铝土矿储量高度集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球72%。铝土矿产量也高度集中，几内亚、澳大利亚、中国产量合计占比超过75%。n相比其他有色金属矿产，铝土矿易开采。全球接近90%铝土矿都是红土型铝土矿，是地表矿，埋藏浅，只需剥离地表植被就能开采，适合大规模露天开采，开采成本不到20美元/吨，其次不像地下矿那样高风险，这就决定了铝土矿供应非常平稳，很少出现矿山地质灾害、生产事故引发的供应中断，而这种矿山地质问题引发的供应中断，在铜矿开采行业几乎是常态。n中国铝土矿对外依存度接近80%，且高度依赖几内亚。2017年以来，国内矿山环保、安全政策趋严，叠加矿石品位趋势性下滑，国内铝土矿产量逐年递减，进口依存度提升，促使中资企业扎堆前往几内亚开发铝土矿。几内亚铝土矿基本以原矿出口为主，超74%直接运往中国，占中国铝土矿进口比例77%，是中国铝土矿最核心来源国。澳大利亚为全球第二大铝土矿生产国，2025年对中国出口3700多万吨，为中国第二大进口来源地，供应偏稳、无大幅增产空间。图：2025年全球铝土矿储量分布国家铝土矿储量（亿吨）占比几内亚7426%澳大利亚3713%越南3111%印度尼西亚2910%牙买加207%巴西176%中国7.12%印度6.52%俄罗斯6.52%沙特阿拉伯1.81%哈萨克斯坦1.61%土耳其0.690%世界总计290100%资料来源：美国地质调查局、国信证券经济研究所整理图：各国铝土矿产量变化（万吨）资料来源：ifind，国信证券经济研究所整理050001000015000200002500030000350004000045000500002025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年几内亚中国澳大利亚巴西印度越南印尼其他表：中国对进口铝土矿依存度高（万吨）区域氧化铝总产能 使用进口矿产能使用几内亚矿产能山东3450 3450 2616 广西2165 1264 1048 重庆460 460 360 山西2625 1043 766.25 河南1125 242 230 河北960 690 690 内蒙古100 100 100 总计10885 7249 5810.25 资料来源：爱择咨询、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铝土矿：主产国的诉求不可忽视n几内亚收紧铝土矿出口，一是为了提高铝土矿价格，二是以此为抓手敦促矿企在本土延伸产业链。几内亚作为全球最大铝土矿出口国，占全球铝土矿海运量的72%（三方）。2025年以来，几内亚矿企大幅扩产，造成全球铝土矿供应过剩，铝土矿价格跌至成本线，影响了政府税收。例如近期几内亚铝土矿CIF报价69美元/吨，减去35美元海运费，简单折算FOB价格只有34美元/吨，跌破许