携手Snow Peak品牌有望打开第二成长曲线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年06月30日比音勒芬（002832.SZ）携手Snow Peak品牌有望打开第二成长曲线公司研究 · 深度报告 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S09805230700032026年07月01日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2报告摘要：l Snow Peak公司概况和历史复盘：从高端户外装备制造商走向生活方式品牌，私有化后开启发展新阶段。1）Snow Peak创立于1958年，起家于日本燕三条制造业腹地，最初聚焦登山与露营装备，后在“恢复人性”“人生，野游”等理念驱动下，逐步从单一用品制造商发展为覆盖装备、服装、餐饮、居住提案、营地运营等领域的高端户外生活方式品牌。公司2014-2022年处于快速扩张阶段，收入曾连续多年双位数增长，2022年达到收入高峰期307.7亿日元（约15.79亿人民币），2023年同比回落16%。早期日本本土市场发展更为顺利，近几年海外市场占比上升。2）管理上，公司经历家族接班到职业经理人搭档制；股权上，公司2024年私有化，贝恩资本与创始人深度绑定；区域运营上，公司根据市场成熟度在日本、韩国、欧美和中国配置不同的直营、批发、电商与本地化组合。l 比音勒芬与Snow Peak合作前景：统一中国经营体系，释放品牌潜力打开第二成长曲线。1）2026年6月比音勒芬与Snow Peak、GAMSUNG达成战略合作，比音勒芬成为其中国核心战略合作伙伴，并统一负责中国市场推广、销售及渠道管理，合作范围覆盖日本线服饰、露营装备、咖啡及韩国线服饰等核心板块。此次合作的意义一方面在于终结Snow Peak中国过去长期存在的“日本总部体系+韩国服饰授权体系”并行的双网络格局，缓解渠道割裂、门店体系不一致和品牌表达分散的问题，另一方面也有望更好的借助比音勒芬的资源和能力，使得三方在品牌于中国市场的快速发展中共同受益。2）从品牌定位与竞争格局看，Snow Peak主打高质感露营生活方式，与韩国户外品牌可隆和日本户外品牌Mont-Bell相比，其在国际市场拥有较高的美誉度与知名度，但品牌销售体量较低。可隆和Mont-Bell品牌近年来在中国市场发展迅速，相比之下Snow Peak存在诸多运营改善的空间，包括中国市场的门店密度偏低、门店落位质量欠佳、服饰品类渗透率偏低和低价产品销售比例过高等问题。若后续比音勒芬能针对其货品、渠道和营销进行有效梳理与赋能，Snow Peak品牌具有较大的发展空间。比音勒芬拥有近1500家优质门店资源、头部商圈落位能力和成熟零售数字化体系，当前已推动Snow Peak进入上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里等高端商圈，未来有望加快一二线核心城市扩张。同时，比音勒芬品牌具有丰富的高端品牌运营成功经验，与Snow Peak品定位也具有协同性。l 风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、加盟渠道库存风险、存货减值风险、多品牌孵化不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3报告摘要：l 盈利预测：经营拐点已至，步入业绩释放期。根据分渠道预测，未来三年电商渠道在低基数下维持高增长，直营增速略高于加盟，合计三年收入分别为52.22/59.18/63.97亿元，同比增长21.0%/13.3%/8.1%。渠道结构变化和费用规模效应下净利率提升，预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.97/8.22/9.15亿元，同比增长26.6%/17.8%/11.3%。l 估值投资建议：把握公司短期业绩弹性，及中长期成长空间。比音勒芬作为国内高端高尔夫服饰龙头，主品牌具备较强品牌护城河，2026年经营拐点进一步确立，一季度营收与归母净利润已实现高双位数增长，电商高增、直营扩店和加盟补库共同支撑短期业绩修复。中长期看，公司通过并购KENT&CURWEN、CERRUTI 1881及代理OOFOS、Snow Peak等品牌，逐步构建覆盖高端商务、度假休闲、户外生活方式和运动恢复等赛道的多品牌矩阵，各品牌未来3-5年有望陆续成熟，成为公司新的增长极。估值层面，公司当前股价对应2026年PE约17倍，PEG约0.76倍，处于可比公司偏低水平；考虑公司在高端细分赛道的稀缺性、盈利质量优势及多品牌协同带来的成长韧性，给予公司2027年16-18倍PE，对应合理估值区间23-26元，维持“优于大市”评级。盈利预测及市场重要数据202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)4,0044,3145,2225,9186,397(+/-%)13.2%7.7%21.0%13.3%8.1%净利润(百万元)781551697822915(+/-%)-14.3%-29.5%26.6%17.8%11.3%每股收益（元）1.37 0.96 1.22 1.44 1.60 EBIT Margin27.8%19.7%16.2%16.8%17.3%净资产收益率（ROE）15.4%10.2%12.5%14.1%15.0%市盈率（PE）15.121.416.914.312.9EV/EBITDA11.3 14.5 15.1 13.0 11.8 市净率（PB）2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 表：盈利预测及市场重要数据资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Snow Peak公司概况和历史复盘：从高端户外装备制造商走向生活方式品牌，私有化后开启发展新阶段01比音勒芬与Snow Peak合作前景：统一中国经营体系，释放品牌潜力打开第二成长曲线02目录估值与投资建议：把握公司短期业绩弹性，及中长期成长空间04盈利预测：经营拐点已至，步入业绩释放期03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Snow Peak公司概况和历史复盘：从高端户外装备制造商走向生活方式品牌，私有化后开启发展新阶段01比音勒芬与Snow Peak合作前景：统一中国经营体系，释放品牌潜力打开第二成长曲线02目录估值与投资建议：把握公司短期业绩弹性，及中长期成长空间04盈利预测：经营拐点已至，步入业绩释放期03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一、Snow Peak公司概况和历史复盘公司概况：历史悠久的高端户外生活方式品牌• 1958—1976年：创业奠基期。Snow Peak于1958年创立于日本以卓越制造工艺闻名世界的地区，新潟县燕三条。创始人山井幸雄最初经营五金批发业务，同时他也是一位热爱登山的户外运动者。由于对当时市售登山装备不满，他怀揣“亲手制造真正想要的工具”的信念，依托燕三条精湛的匠人技艺，开始自主研发登山用品。1963年，“Snow Peak”正式完成商标注册，1976年公司设立自有工厂，品牌基础逐步夯实。• 1986—2000年：转型突破期。1986年，创始人山井幸雄的儿子，现任会长山井太加入公司，为Snow Peak带来重大转折。他将户外活动重新定义为一种生活