非银金融行业关于险资参投长鑫科技的更新点评：建议关注险资投资账户选择对于收益兑现的影响

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 非银金融 2026 年 06 月 29 日 建议关注险资投资账户选择对于收益兑现的影响 看好 ——关于险资参投长鑫科技的更新点评 相关研究 - 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 联系人 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 人保系、阳光系现身长鑫科技股东名单，分红账户资金或参与投资。参考长鑫科技招股说明书中披露的股权结构，上市主体中国人保/阳光保险持股比例处于相对较高水平。1）中国人保方面：全资子公司人保资本、控股公司人保科创及关联公司建信领航在本次发行前直接持股比例分别达 0.78%/0.15%/0.37%，发行后持股比例预计为 0.70%/0.13%/0.34%；其中，人保资本的持股主体为人保资本-睿力集成股权投资计划（认购人为光大永明人寿、人保寿险），人保财险、人保寿险、建信领航、人保资本对人保科创的出资比例分别为 33.2333%、33.2333%、30%、0.3%，人保资本对于建信领航的出资比例为 4.1076%。假设人保寿险认购股权投资计划比例为 80%，穿透后人保集团持股比例为 0.53%（发行后口径，发行前持股比例为 0.59%）。2）阳光保险方面：集团全资子公司阳光人寿持股比例为 0.34%（发行后口径，发行前持股比例为 0.37%）。本次长鑫科技拟募集资金总额约为 295 亿元，拟发行股份数目不超过 106.22 亿股，假设长鑫科技估值为 1 万亿元，中国人保/阳光保险对应投资回报预计分别为 49.26/31.75 亿元。但需注意的是，分红账户资金或参与相应投资，在此情况下，投资收益或将先被 CSM 吸收后逐步确认为收入。此外，国寿系亦有参投，国寿投资持股比例为0.79%，但需注意的是认购人为国寿财险，与上市主体中国人寿无关；建信领航持股比例0.37%（中国人寿持有建信领航股权比例为 8.2152%），穿透持股规模相对有限。 分红险使用 VFA 模型计量，投资收益先被 CSM 吸收后逐步确认为利润。新保险合同准则IFRS17 下，保险合同的计量模型分为三类——通用模型（GMM）、浮动收费法（VFA）、保费分配法（PAA），分红险适用于 VFA 模型。VFA 模型计量与传统险适用的 GMM 模型存在较大差异：1）从收入确认机制来看：GMM 模型下，仅投资成分经验偏差被 CSM 吸收后在当期摊销，运营假设变动、投资波动直接反映在当期损益；VFA 模型下（在保险合同组盈利的情况下），投资成分经验偏差、运营假设变动、折现率假设变动及投资波动均被合同服务边际（CSM）吸收后逐期摊销确认为收入。2025 年阳光保险、中国人保 CSM 摊销比率（使用CSM 摊销/(CSM 摊销+CSM 年末余额)估计）分别为 7.6%/12.2%。2）从利润表资产负债对冲机制来看：GMM 模型下，承保财务损益为使用准本金评估利率计算的负债利息成本；VFA模型下（在保险合同组盈利的情况下），承保财务损益为投资表现的“镜像”，等于负债对应资产的投资收益，实现负债与资产的对冲，有效平滑利润波动。但需注意的是，如对应合同组状态为亏损，则相应投资收益先对冲合同组亏损部分（直接体现为支出科目保险服务费用的下降，即相应收益直接进入利润表），对冲后如有盈余，则盈余部分如上文先吸收再摊销。 投资分析意见：低利率态势下，长期股权投资为险资布局的重点方向之一，此前市场对于险资一级投资的关注度相对有限，建议关注后续重点公司 IPO 对于险资收益表现的潜在正向贡献。中期视角下，保险板块资产、负债改善趋势并未发生变化，如市场风格切换/资金面担忧消减，板块的向上弹性处于较强水平。二季度市场反弹态势下预计部分险企业绩亮眼，推荐中国人寿（H) 、新华保险、阳光保险、中国人保、中国财险、中国太保、中国平安，建议关注中国太平、众安在线。 风险提示：政策影响超预期，市场波动加剧，利率下行，大灾影响超预期。 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共4页 简单金融 成就梦想 图 1：VFA 模型下 CSM 的吸收作用 资料来源：中国人寿投资者开放日展示材料，申万宏源研究；未考虑 CSM 被击穿的情形 图 2：VFA 模型下承保财务损益的镜像作用 资料来源：中国人寿投资者开放日展示材料，申万宏源研究；未考虑 CSM 被击穿的情形 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共4页 简单金融 成就梦想 表 1：上市险企估值表 股票代码 证券简称 股价指标 传统估值指标 创新估值指标 收盘价 合并总市值 流通市值 26E PEV PE (TTM） PB （LF） PEV 5 年 分位点 PEV 10 年分位点 P/每股(净资产+CSM) P/每股OPAT 人民币元 亿元 亿元 601628.SH 中国人寿 35.04 9,038 7,297 0.64 6.84 1.66 22% 11% 0.74 - 601318.SH 中国平安 47.23 8,308 5,035 0.53 6.44 0.87 7% 4% 0.39 6.36 601601.SH 中国太保 28.43 2,598 1,946 0.40 5.07 0.86 12% 6% 0.40 7.49 601336.SH 新华保险 59.60 1,660 1,243 0.59 5.04 1.50 76% 42% 0.63 - 601319.SH 中国人保 6.91 2,809 2,453 - 7.17 0.96 - - 0.56 - 股票代码 证券简称 收盘价 合并总市值 流通市值 26E PEV PE (TTM） PB（LF） PEV 5 年 分位点 PEV 10 年分位点 P/每股(净资产+CSM) P/每股OPAT H 股 港元 亿港元 亿港元 2328.HK 中国财险 14.36 3,194 991 - 7.15 1.01 - - - - 1299.HK 友邦保险 70.80 7,325 7,325 1.10 15.10 2.18 7% 4% 0.88 13.29 6060.HK 众安在线 9.08 1