社会服务行业景区赛道投资框架系列(三)：旺季主题热度不减，成长叙事增添看点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2026年6月30日景区赛道投资框架系列（三）旺季主题热度不减，成长叙事增添看点行业研究 · 行业投资策略社会服务投资评级：优于大市（维持评级）证券研究报告 | 证券分析师：曾光证券分析师：杨玉莹0755-82150809zengguang@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980524070006请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容景区赛道投资框架系列（三）：旺季交易与成长投资◼ 行业变化：景区行业正经历竞争要素的结构性迁移，核心从资源禀赋转向运营能力。疫后“旺丁不旺财”从周期波动走向常态，消费者更重质价比而非单纯性价比；高铁通车和自驾普及降低出行门槛，演唱会、体育赛事等跨界体验场景大量涌现，景区竞争早已不限于景区之间；抖音、小红书等线上渠道的算法分发重构了获客逻辑，小众打卡点频出，产品体验和获客效率差异持续拉大业绩分化。◼ 行业政策：行业同时迎来政策周期与经营周期的共振，需求端增量来自假期制度优化、入境游增长、人口结构变迁。春节8天、五一5天、全年法定假期新增2天，长假兼具扩流量和提客单双重效应；春秋假在13省份加速推进，我们测算中性假设下若全国推行可净增上亿出游人次、增加国内游收入超千亿元；入境游客2025年达1.55亿人次、外国人同比增长30.6%。同时伴随人口结构变迁，银发旅游有望成为细分增长点。◼ 公司模式：景区本质是线下流量转化生意，按照资源与运营侧重不同模式迥异。景区行业本质上是以稀缺资源为入口的线下流量生意，按照资源与运营侧重不同，对应不同景区生意。其中自然景区门票、索道等资源入口类业务毛利率普遍达60%-90%，行业综合毛利率中位数约47%，兼具强现金流和高经营杠杆特征；而酒店、演艺等业务盈利波动和分化相对明显，但如果做好目的地运营生意却是提升游客价值量、打开成长空间的重要方向。总体上，稀缺资源往往对应经营长久期，但并未对应大市值；休闲度假产品有生命周期，但运营得当打开市值空间。◼ 公司成长：参考海外大市值景区与游轮公司，我们预计国内景区行业ROE提升将来自产品升级、容量释放和资产整合三条路径。海外对标主题公园、游轮等公司表明，长期价值不单纯来自客流增长，而来自消费深度提升与运营能力复制。聚焦国内的增长路径主要分为三类，一是产品升级：三峡游轮从“观光型”升级为“省际度假型”，客单价从百元提升至4000元以上；二是容量释放：黄山旅游东大门开放预计增厚远期客流，峨眉山金顶索道扩容运力翻倍；三是资产整合：地方国资主导的区域整合加速推进，全国性玩家通过跨区域收并购和轻资产输出提升资本效率。但也需要辩证来看，自然景区的高利润率往往来自存量门票、索道和景交业务，后续发展可能存在区域投资开发增长与ROE最大化悖论；相比之下，人造景区依赖持续产品迭代，处于产品验证初期、项目复制和成长叙事演绎阶段时可享受估值溢价。◼ 投资建议：投资层面，短期做旺季景气交易，中长期找运营成长。短期关注6-8月暑期窗口，在高温和厄尔尼诺背景下避暑需求有望成为焦点，短期重点关注长白山、丽江股份、三峡旅游；中期聚焦产品升级（如三峡旅游、宋城演艺等）、容量释放（如九华旅游、黄山旅游、长白山、峨眉山A等）和资产整合（如君亭酒店，关注祥源文旅等），以及高分红稳健标的（丽江股份等）等。◼ 风险提示：宏观经济波动、居民消费恢复不及预期、极端天气、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容景 区 特 征 ： 资源与运营侧重不同模式迥异01供 给 变 迁 ： 产 品 升 级 、 容 量 扩 充 与 资 源 整 合03目录行 业 驱 动 ： 政策周期与经营周期的共振02投 资 建 议 ： 把 握 旺 季 交 易 ， 掘 金 成 长 投 资04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：不同景区利润率情况资料来源：wind，国信证券经济研究所整理景区商业模式：资源与运营侧重不同，对应两种生意3图：不同景区毛利率构成资料来源：wind，国信证券经济研究所整理◼ 景区行业本质上是以自然资源或人文IP为核心的线下流量生意。资源禀赋决定获客能力，运营能力决定变现效率。游客进入景区后，可逐步转化为门票、索道、交通、演艺、酒店、餐饮及零售等多元消费，其核心盈利模式可概括为：收入 = 客流 × 客单价 × 转化率。其中，资源决定客流获取能力，产品决定客单价水平，运营能力决定流量变现效率。自然景区更偏重资源运营，人造休闲景区则更偏重产品运营，两类模式共同构成景区行业的主要商业形态。◼ 高毛利来自先天资源入口，成长空间来自后天运营。景区行业整体具备较强盈利能力，以2025年样本公司数据为例，景区企业综合毛利率中位数约47%，但不同业务盈利能力差异显著；门票和索道等资源入口类业务毛利率普遍达到60%-90%，是景区利润的核心来源；而酒店、演艺等业务盈利波动和分化相对明显，但如果做好目的地运营生意却是提升游客价值量、打开成长空间的重要方向。图：景区商业模式分类资料来源：国信证券经济研究所整理运营能力↑││ 人造休闲景区（利润率分化）│ 主题公园、演艺、人造古镇等││││ 自然资源与后天运营结合（利润率分化） │ 景区整合平台、游轮、温泉度假││││ 自然景区（利润率下限高）│ 头部名山大川└────────────────────────→ 低资源稀缺性 高资源稀缺性0%5%10%15%20%25%30%35%40%长白山丽江股份九华旅游黄山旅游峨眉山A西藏旅游西域旅游三峡旅游天目湖桂林旅游大连圣亚祥源文旅中青旅宋城演艺三特索道陕西旅游ROE 2025净利率 2025-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%门票索道客运酒店其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容近期趋势：旺丁不旺财下的景区财报特征——收入端图：景区上市公司收入增速情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理◼ 疫后旅游需求持续释放，居民出游频次保持增长，但消费决策更加注重性价比，呈现出明显的“旺丁不旺财”特征。从行业数据看，旅游人次增速持续高于旅游收入增速，人均消费恢复相对缓慢，反映出居民旅游需求更多体现为频次修复而非消费升级。◼ 从上市公司表现看，自然山岳景区凭借资源稀缺性和目的地属性，收入表现整体优于人造景区；同时，顺应人口结构变化、外延扩张或具备新项目供给释放的公司增长相对领先。相比之下，成熟景区整体增长趋于平稳，收入增长更多依赖客流增长而非客单价提升。图：国内游人次与收入增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理YOY代码股票名称2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1603099.SH长白山0.7%-15.7%17.8%2.0%21.4%002033.SZ丽江股份-9.7%