家居用品行业房地产链白皮书：家居篇，存量需求激发，行业基本面见底，地产右侧后向上弹性大

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造/ 家居用品 2026 年 06 月 30 日 存量需求激发，行业基本面见底，地产右侧后向上弹性大 看好 ——房地产链白皮书：家居篇 相关研究 - 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄莎 A0230522010002 huangsha@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 张海涛 A0230524080003 zhanght@swsresearch.com 魏雨辰 A0230525010001 weiyc@swsresearch.com 联系人 张海涛 A0230524080003 zhanght@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 家居：地产后周期的耐用消费品，需求稳定增长。定制家居服务属性重，位于产业链更前端，渠道分化明显，但具备流量入口优势；成品家居标准化程度高，有望受益存量需求崛起，生产规模效应&渠道结构稳定性更强，利好行业集中。随着家居企业多品类、多渠道发展，品类边界弱化。早期家居受益地产红利，近年来存量需求占比持续提升，稳固家居基本盘。根据国家统计局，2025 年家具制造业收入达到 6125 亿元，2011-2025 年复合增速达 4.6%，需求实现稳健增长。 ⚫ 家居行业复盘：由地产红利走向多维增长，头部企业有望穿越周期、整合市场： ⚫ 1）2016 年以前为行业红利期：地产驱动+渗透率提升。2009-2016 年住宅销售、竣工面积年复合增速分别为 6.9%、2.7%，虽期间有阶段性地产调整，但整体仍呈上升趋势。另外家居品类渗透率持续提升，渠道存扩张红利，以索菲亚为例，依赖于单品类衣柜门店快速扩张，2008-2018 年收入复合增速达 43.2%。 ⚫ 2）2017 年行业增长分化，头部多维竞争优势整合市场。家居行业为典型“大行业、小公司”，集中度仍处于较低水平（2025 年国内床垫、固定沙发、定制行业 CR4 均不足 20%），头部企业打造多维竞争优势，增速持续领先：1）布局高增长、高壁垒智能家居产品，如功能沙发、智能床及床垫、智能卫浴、智能晾衣架等； 2）渠道多元开拓，抢占流量高地；3）存量市场挖掘；4）多品类布局，提供一站式解决方案，有望持续整合分散的市场。 ⚫ 3）AI 赋能家居设计，激发消费者装修需求。酷家乐、居然设计家推出 AI 家居设计产品，降低设计门槛，协同上下游设计、生产、销售，提升产业链运营效率，激发消费者装修需求。酷家乐除现实空间应用外，也适用于具身人工智能训练和电子商务产品展示等虚拟环境，打开新增长空间。 ⚫ 海外复盘：复盘宜得利、汉森、家得宝三家海外主要企业成长路径，海外头部企业通过前端零售能力建设、大家居战略、后端供应链整合和仓储能力提升，实现地产下行期逆势增长。90 年代日本地产和股市泡沫破灭后，宜得利通过巩固产品能力、整合供应链整合、加强终端零售核心竞争力，实现逆势高增。亚洲金融危机后，汉森实施大家居战略，拓展橱柜以外的品类和不同层次品牌矩阵。美国金融危机后，家得宝回归零售能力建设，通过建设配送中心、供应链整合等途径强化高效率、重服务的核心竞争力。 ⚫ 海内外家居公司复盘：1）海外复盘：地产右侧确定后，家居股价具备更高持续性。复盘日美房地产链板块股价与房价关系，家居公司和房地产公司股价趋势较为一致，其股价底部时间接近，基本都领先于核心城市房价底；在全国房价底左侧房地产公司股价弹性更强，在右侧家居公司股价持续性会更好。2）国内复盘： 2018 年之前受益于行业渗透率提升及地产红利，家居相较于地产行业超额收益不断累计。2018 年以后股价和地产相关性提升，但每轮行业周期反转时，相较于地产有明显超额收益（估值和 EPS 双提升）。2021 年以来，家居股价回调幅度更为明显，估值处于低位，向上空间大。其中成品家居存量需求和外销占比更高，业绩稳定性强；定制家居新房占比高，对地产变化更加敏感；占据流量入口，商业模式迭代能力为胜负手。 ⚫ 投资分析意见：政策优化提振β，地产预期扭转，购买力有望得到释放；家居估值底部释放风险；长期存量房支撑+市场整合，顾家家居、慕思股份相继发布智能家居新品，头部紧跟 AI 趋势创新产品，功能迭代刺激换新需求，看好家居企业估值修复【顾家家居】【索菲亚】【欧派家居】【慕思股份】。 ⚫ 风险提示：竣工下滑对家居业绩形成压制，消费力持续表现低迷，地产政策落地不及预期。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 家居估值处于底部，机构配置比例低，悲观情绪充分释放。稳经济和增长政策落地，地产有望逐步企稳，家居行业中期 Beta 企稳，消费信心提振、消费力向上，存量换新需求支撑行业长期扩容，家居行业需求有望边际改善。软体品类存量换新比例更高，智能化新品持续推出，刺激换新需求；头部企业敏锐产品嗅觉+研发供应链优势+科技化营销转型+零售化打法，叠加智能产品功能性>>外观设计，行业竞争升维，加速份额集中。2025 年以来行业整合加速，中腰部企业退出，盈峰等产业资本入局溢价入股家居头部，推动行业集中化。 政策优化提振β，地产预期扭转，购买力有望得到释放；家居估值底部释放风险；长期存量房支撑+市场整合，顾家家居、慕思股份相继发布智能家居新品，头部紧跟AI 趋势创新产品，功能迭代刺激换新需求，看好家居企业估值修复【顾家家居】【索菲亚】【欧派家居】【慕思股份】。 原因与逻辑 家装以旧换新催化，存量需求占比提升，平滑地产周期波动。前期地产红利期的新房逐渐进入翻新周期，2025 年二手房网签面积 7.37 亿平，同比增长 2.6%，占销售面积比例达 45.5%，较 2024 年提升 3.1pct，此外各地家居以旧换新逐渐落地，激发存量消费潜力，有望平滑新房波动的影响，其中标准化程度高的软体家居赛道更加受益。 头部企业模式升级、渠道品类的 Alpha 增量。目前行业集中度处于较低水平，床垫、固定沙发、定制 CR4 均不足 20%，头部企业通过 1）布局高增长、高壁垒智能家居产品； 2）渠道多元开拓，抢占流量高地；3）存量市场挖掘；4）多品类布局，提供一站式解决方案，有望持续整合分散的市场。 地产右侧确定后，家居股价具备更高持续性。复盘日本及美国房地产链板块股价与房价关系，家居公司和房地产公司