创新药盘点系列报告（27）：MASH治疗领域将迎来密集临床催化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年6月30日创新药盘点系列报告（27）——MASH治疗领域将迎来密集临床催化行业研究 · 行业专题 医药生物 · 生物制品投资评级：优于大市（维持评级）证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要◼ MASLD/MASH疾病进程包括脂代谢/炎症/纤维化。MASH是MASLD中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型，疾病进程可概括为脂代谢异常、炎症损伤和纤维化逐步累积。相比MASH活动性本身，纤维化分期更直接决定长期肝脏结局和死亡风险：F0-F1患者短期肝脏事件风险较低，F2为“临床显著纤维化”起点，F3已出现桥接纤维化并接近肝硬化，F4c则进入代偿期肝硬化阶段，处于预防首次失代偿、HCC及肝移植事件的关键窗口。基于正文中我们对于Resmetirom的药物经济学测算过程可以较为直观地看出，F2-F3人群治疗的核心价值并非改善短期症状，而是延缓进展至F4c及DCC/HCC/LT等终局事件，属于典型“风险预防”市场；其中F3及高风险F2患者绝对获益更明确，应是早期支付方覆盖和商业化渗透的核心人群。◼ 未来6~18个月将进入MASH F2-F3临床催化窗口期。Inventiva的pan-PPAR激动剂Lanifibranor MASH F2-F3人群Ph3 NATiV3研究预计26Q4读出，重点关注其能否复现Ph2中MASH活动性及纤维化改善信号，同时需证明其PPARγ相关体重增加、水肿及贫血等安全性风险可控；Roche的FGF21类似物Pegozafermin Ph3 ENLIGHTEN-Fibrosis针对F2-F3人群，预计27H1读出52周组织学数据；Novo Nordisk的Efruxifermin Ph3 SYNCHRONY Real World（NITs终点）预计26Q4完成，SYNCHRONY Histology针对F2-F3的52周组织学终点预计约2027年读出；GSK的Efimosfermin alfa已启动F2-F3 Ph3ZENITH-1/2，PCD为2028年3月；此外，Madrigal的Resmetirom Ph3 MAESTRO-NASH研究54个月确认性终局数据预计2028年读出。◼ F4c人群有望打开商业化天花板。F4c患者虽然已形成肝硬化，但仍未发生失代偿，理论治疗必要性更强，若FGF21或THRβ等药物能够在事件终点上证明降低首次失代偿、HCC、肝移植或死亡风险，F4c有望贡献可观的增量市场空间。Resmetirom MAESTRO-NASH OUT_COMES F4c研究已于2024年10月完成入组，预计2027年读出事件终点；Roche的Pegozafermin ENLIGHTEN-Cirrhosis预计2028年读出24个月组织学数据，Efruxifermin SYNCHRONYOut_comes预计2029–2030年完成，Survodutide LIVERAGE-Cirrhosis事件终局研究于24Q4启动，预计持续~4.5年。◼ 美国MASH药物商业化市场中值有望达到~100亿美元。根据我们的测算，美国MASH药物商业化规模有望达到80~120亿美元，对应中值~100亿美元，其中F2-F3人群对应商业化市场50~75亿美元，对应中值~60亿美元；F4c人群商业化空间35~45亿美元，对应中值~40亿美元。◼ 风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容MASH治疗领域将迎来密集临床催化01附录02目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容MASLD/MASH疾病进程包括脂代谢/炎症/纤维化◼ MASLD（metabolic dysfunction–associated steatotic liver disease，代谢功能障碍相关脂肪性肝病）是指存在肝脂肪变，同时至少具备一项心代谢风险因子；MASH（metabolic dysfunction–associated steatohepatitis，代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）是MASLD中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型。MASLD疾病自然史包括多个阶段，其中MASH主要描述疾病活动度（脂毒性、肝细胞损伤及炎症），F0-F4描述纤维化程度（与长期肝脏结局及死亡风险相关度更高）。•MASLD：肝脂肪沉积，无纤维化，多数无症状，主要风险来自肥胖、糖尿病及心血管疾病等并发慢病；•F0-F1：脂肪变、炎症及肝细胞气球样变，局灶性窦周或门管区纤维化，有疾病活动性，但短期肝脏事件风险仍较低；•F2：窦周及门管区/门周纤维化同时存在，“临床显著纤维化”的起点，有一定的治疗必要性；•F3：桥接纤维化，但尚未形成完整肝硬化结节，进展至肝硬化的风险明显升高，治疗必要性较高；•F4c：代偿期肝硬化，尚无腹水、静脉曲张出血或肝性脑病史，可伴门静脉高压及HCC风险，处于预防首次失代偿的窗口；•F4d：失代偿期肝硬化，出现腹水、出血、脑病、黄疸等，住院率、死亡率和医疗费用急剧增加，治疗重点转向并发症管理和肝移植。图：MASLD/MASH疾病自然史示意图资料来源：Inventiva演示材料，国信证券经济研究所整理4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容MASH主要诊断方法◼MASH的诊断主要需区分两个问题，即患者是否有MASLD/MASH，以及患者是否已经达到需要治疗的F2及以上纤维化，此前的诊断金标准为肝活检，但其有创、价格昂贵且存在取样误差；目前，美国的主流商业保险普遍已将VCTE (Vibration-controlled transient elastography)、ELF (Enhanced LiverFibrosis)、MRE (Magnetic resonance elastography)等NITs纳入相关医疗政策或事前授权流程。•FIB-4 (Fibrosis-4 index)：由年龄、AST、ALT及外周血小板计算，成本低，适合基层及内分泌科室使用，是目前的一线筛查工具；分数<1.3（>=65岁人群放宽至<2.0分）视为低风险，通常留在基层管理；1.3~2.67分为灰区，需二线NITs进一步判断；>2.67分高度提示进展期纤维化，需转诊和进一步确认；•VCTE / FibroScan：测量肝脏硬度/LSM（急性肝炎、餐后肝血流增加、胆汁淤积等情况也会使得LSM上升），并可用CAP估计脂肪变，其中LSM<8kPa进展纤维化可能性较低，通常偏向F0-F2；8~12 kPa为灰区；>=12 kPa为高风险；•ELF：检测HA (Hyaluronic aci