公用事业行业卡塔尔LNG中断影响专题：“北重南轻”冲击下天然气行业重估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 “北重南轻”冲击下天然气行业重估 —卡塔尔 LNG 中断影响专题 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 燃气及分销 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 深圳燃气 601139 CH 8.70 买入 新奥股份 600803 CH 23.43 买入 九丰能源 605090 CH 51.60 买入 佛燃能源 002911 CH 16.53 增持 资料来源：华泰研究预测 2026 年 6 月 29 日│中国内地 深度研究 2026 年 2 月底中东冲突爆发，霍尔木兹海峡事实封锁、卡塔尔拉斯拉凡工业城 LNG 设施遭袭，中国 LNG 进口面临 2017 年以来最严峻的冲击。市场普遍预期此次中断对燃气、电力板块为均匀的冲击，我们则认为冲击呈“北重南轻、国企重民企轻”的错配格局，并将在未来 3-5 年内催化中国天然气进口格局的结构性重构。不同省份因卡塔尔 LNG 占比差异导致影响分化；从产业链看，持有低成本 HH 挂钩长协的城燃贸易商或是最大受益者，转售毛利超 10 美元/MMBtu；而气电企业面临燃料成本突破盈亏平衡点的“量价”双重压力。看好气源多元化龙头分享转移需求红利、LNG 物流仓储从波动率中获利，推荐新奥股份、深圳燃气、九丰能源、佛燃能源。 供给侧冲击：缺口、对冲与冬季压力测试 我们设定乐观/基准/悲观三情景，对应 LNG 进口量降幅从 2%-3%到 20%以上的分化。基准情景下，霍尔木兹封锁延续至 2026 年冬季，全年卡塔尔对华约 1,590 万吨/年已执行长协近乎归零。国产气连续九年百亿方级增长（2025 年 156.6 亿方）叠加中俄东线扩容至 440 亿方/年，合计对冲能力约220 亿方/年，与卡塔尔长协气缺口（约 219 亿方/年）在量级上接近。但冬季用气峰值约为夏季 1.5-2 倍，届时库存与管道气增量若被季节性峰值耗尽，硬性缺口或将迫使“压非保民”等压减措施落地。 天然气格局重构：从“双核”到“四极” 卡塔尔 LNG 中断是中国天然气进口格局结构性重构的催化剂。来源结构上，从“卡塔尔+澳大利亚”双核加速转向“澳+俄+东南亚+中东”四极体系；合同条款上，HH 挂钩+FOB 条款的组合使中国买家从价格接受者转变为全球灵活贸易商，2026 年 4 月 JKM-HH 价差扩大至 15.24 美元，创三年新高。资产估值逻辑上，接收站价值从“产能”转向“气源质量”，气源多元化、长协价格竞争力、地缘风险敞口成为核心变量，绑定卡塔尔的接收站面临利用率长期承压，而拥有自主气源池的接收站有望获得估值溢价。 价格传导与盈利分化：谁扛住了成本？ 国际端 JKM 涨幅在传导至国内终端时被逐级“衰减”，而这一衰减最终演变为结构性利润的再分配。HH 挂钩长协成本仅为 JKM 现货的 1/6，26Q2-Q3长协持有者将享受最大化的“低成本 vs 高售价”套利窗口；而依赖现货补库的华北城燃与燃料成本占比超 70%的气电企业则面临利润侵蚀。气电联动机制与容量电价形成“双轨制”互补，将广东气电可承受气价上限从2.0-3.0 元/方提升至 3.5-4.0 元/方，但 5 月 CLD 到岸价 4.3 元/方仍超出上限，气电亏损幅度仅有所收窄。 投资策略：气源多元化、国产气安全溢价、LNG 物流仓储价值 1）气源多元化龙头分享转移需求红利。新奥股份在手 716 万吨/年长协（HH挂钩 380 万吨/年），深圳燃气、九丰能源、佛燃能源凭借非中东气源和贸易灵活性，在高气价环境下利润弹性显著。2）国产气上游享有安全溢价与增产双击。国际气价每上涨 1 美元/MMBtu，国产气相对进口气的竞争优势扩大约 0.7 元/方；天然气对外依赖度降低，获得政策资源系统性倾斜；九丰能源新疆煤制气项目受益于价格优势与政策支持。3）LNG 物流仓储从波动率中获利。接收站仓储价值与价格波动正相关，物流和贸易能力相当于“波动率多头”期权。新奥舟山支点作用凸显。 风险提示：地缘冲突缓和快于预期；顺价机制推进不及预期；气电容量电价与联动机制覆盖不足；国产气增产与中俄东线扩容不及预期；估值模型假设与数据偏差风险。 (2)6152331Jun-25Oct-25Feb-26Jun-26(%)公用事业燃气及分销沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 从 5%到 45%：依赖度的省级断层线 .................................................................................................................... 3 深度绑定 vs 灵活性：2,490 万吨的结构性缺口 ..................................................................................................... 4 与市场观点不同之处 ............................................................................................................................................. 5 供给侧冲击：从霍尔木兹到中国 LNG 接收站 ..................................................................................................